海通证券：私募谨慎看待反弹力度

　　海通证券私募基金行业动态周报

　　1. 私募行业动态

　　今年以来沪深300指数跌幅超过16%，私募基金行业遇上了08年后的又一个寒冬。对于发行管理型产品的私募投顾来说，遇到的问题只是无法获得业绩提成以及产品可能遭遇投资者赎回；但是对于发行结构化产品的私募投顾来说，如果一般级(劣后)资金是私募投顾自有资金的话，遇到的问题就是私募自己要亏钱弥补投资者损失，同时一旦产品净值跌破止损线，私募将面临要么补钱将净值拉升至止损线之上，要么清盘的艰难选择。在这种情形之下，相当多私募被迫提前终止其结构化产品。今年以来一共有137只结构化产品终止，较去年大幅增加，且其中 95只在4月之后终止，而去年全年仅60只结构化产品终止。同时，据我们不完全统计，今年有20只属于在产品合同约定到期日之前提前终止，其中九、十月份提前终止的产品包括稳健1018期(盈融达)、宏利6期、稳健1105期、宏利4期-天明、柴火一号。

　　结构化产品一般设有止损线，各只产品的止损线会根据产品实际情况灵活设定。如果某产品优先级(投资者)和一般级(私募)比例为2:1，就意味着该产品净值不能低于0.67，否则一般级份额无法弥补优先级的亏损额度。而信托公司在设计产品的时候一般会把止损线设定得更高，例如西安信托柴火一号止损线为0.85元，该产品9月30日净值仅有0.8473元因而被强制清盘。统计现在仍在运行的结构化产品净值，截止至11月18日共有27只产品净值在0.85以下，这27只产品也成为最有可能清盘的下一批结构化产品。

　　不过总体来看，目前结构化产品清盘比例并不高，尽管相比去年有所增加，但增幅也不很明显。截止至10月底，共有452只结构化产品正在运行，提前终止的产品只占运行产品总数的4.4%，占终止产品的14.8%。而2010年共10只结构化产品提前终止，占当年所有运行产品总数的2.9%，占当年所有终止产品的16.7%。所以客观来讲，今年行情的低迷并没有导致出现所谓的“清盘潮”。即使考虑了一般级投资者注入资金避免清盘的情况，结构化产品跌破止损线的比例，也没有相比去年明显增加，而今年的市场环境要比去年恶劣得多。我们认为，经过了今年的“压力测试”，私募结构化产品的风险控制能力还是经受住了考验，体现了私募在系统性风险较大的市场中较好的应对能力。

　　2. 海外对冲基金动态

　　国际会计师事务所安永17日发表研究报告称，亚太对冲基金市场有巨大发展潜力，香港和新加坡将继续吸引众多海外投资者进入新兴投资市场。安永亚太区资产管理主任兼合伙人罗仕德表示，尽管宏观经济状况不佳，2011年亚太对冲基金市场却表现良好。亚太地区存有大量现金和资产，很适合投入到对冲基金，料未来12个月亚太对冲基金资产管理规模将急速增长。研究称，欧元区危机为亚太对冲基金创造了融资机遇。由于欧元区银行业危机现在已经演变成主权债务危机，这种有高峰有低谷的市场尤其适合对冲基金管理人灵活操作获利。其中，作为成熟的亚洲金融中心，香港和新加坡将扮演引路人的角色，为海外基金公司进入亚洲市场打开方便大门。(摘自：中国新闻网)

　　惠普周四宣布，已经任命对冲基金Relational Investores主管拉尔夫·维特沃斯(Ralph V. Whitworth)为董事会成员。惠普执行董事长雷伊·莱恩(Eay Lane)表示：“我们认为，维特沃斯将带来建设性的意见，同时将给董事会创造价值。我们期待从他的洞察力和经验中受益。”

　　在对冲基金行业，Relational是一家知名的维权投资者，该基金此前推动了Genzyme和OccidentalPetroleum等公司的变革。根据监管部门的文件，到本周四为止，该基金持有惠普近1%股份。

　　3. 私募视点

　　上周上证指数从2481.08点下跌至2416.56点，跌幅2.60%；深证综指从1056.94点下跌至1031.54点，跌幅2.40%。

　　继十月下旬市场反弹之后，A股市场从上周开始进入调整。上周公开发表观点的私募相较前一周的态度更加谨慎，比较普遍的共识是虽然市场流动性有所改善，但是对经济下滑的担忧和政策不会有大转向的预期使得市场不会出现明显的向上趋势；同时市场的低估值又决定了指数不会进一步深跌。因此更多私募判断后市仍会是震荡格局。

　　但是更加长期来看，有私募认为虽然中国经济转型面临很多困难和问题，但是未来10年的增长动力仍比较充分，比如城镇化、劳动生产率提升和收入分配均衡都还存有空间。就明年的市场，私募认为，由于通货膨胀下行，政府宏观政策将重点保障经济增长，同时房地产投资收益下降，因此可能会吸引投资者将资产重点配置在股票市场上，明年市场相对今年会更好。

　　后市私募看好的板块包括，受到政策扶持的软件、环保、文化传媒、电力通信设备等板块，前期跌幅过大有估值修复潜力的板块，受宏观经济影响较小的非周期类板块如医药、消费、电子个股。

　　深圳中欧瑞博投资决策委员会主席吴伟志认为，对于当前市场的判断可以归纳为两个关键词：“熊市后段”和“低估区”。A股市场自2007年10月开始步入熊市以来，时间已经超过四年，释放了市场的估值泡沫，让A股回到了可投资的区间。从市盈率来看，扣除ST股票后A股总体市盈率从2008年1月的44.57倍回落到2011年11月10日的14.46倍，远低于历史平均水平28.9倍，且已经进入他预计市盈率低估区的阀值16.17倍以下。历史上A股的估值区间极限在10倍-60倍。结合美国和香港成熟市场的估值区间，对于全流通后A股的估值区间，他认为会在10倍-35倍之间运行，16.17倍以下是低估区，28倍以上是高估区，中间是均衡区。低估区与高估区持续的时间都不会很长，对于中长期价值投资者来说，可逐步加仓，越跌越买。

　　广东瑞天投资总监李鹏认为，通胀下来以后，但经济仍然处于下滑状态，所以市场会走得比较纠结，投资者踏准行情的难度也开始加大。债市的反弹和票据贴现利率的回落都标志着流动性环比有所改善，当前市场表现为基于预期改善的反弹。市场经过前期的下跌之后，恐慌情绪会得到一定的舒缓。无论是从政策面，宏观经济基本面，市场流动性，还是从市场估值而言，都到了一个相对底部。目前利好的预期在于：一是，CPI在10月份后预计有较大幅度下降。二是，A股的动态估值将开始切换到对应2012年的盈利，存在估值修复的行情。不过，短期结构性政策微调不改经济下行趋势，市场还将面临进一步的经济回落和上市公司滞后的盈利下滑。此外，尽管之前收紧的信贷有改善的情况，但是资金也不一定会马上流入A股。值得一提的是，四季度的GDP增速可能下滑到8%-8.5%，这使得短期内指数冲高不会乐观。后市操作策略，第一，回避周期股，关注受宏观经济影响较小的抗周期类股票。包括医药、消费类电子和高档乘用车产业链；第二，看好消费。重点关注消费升级，具品牌溢价带来的内需驱动性板块，包括一些新型的文化、娱乐消费等新商业模式；第三，重视受益于经济结构转型的板块。重点是节能环保；第四，注重政策驱动带来景气的板块。重点是二次电力设备、通信设备和高端机械设备等。

　　广州赢隆投资董事长罗兴文认为，大盘的反弹还未结束。央票发行利率下调，是公开市场需求扩张与供给控制的共同结果，而作为利率风向标的1年期央票利率下行，意味着紧缩周期终结。同时CPI如期回落，市场本身存在超跌的迹象，需要反弹。指数会在2450点企稳，并反弹至2700点附近，而在指数经过疾走之后，接下来会走得比较震荡，市场需要反复。

　　上海鼎锋资产董事长张高认为，目前不宜过分期待政策，短时间政策仍以微调为主，难出现大规模政策转向，未来市场可能仍以宽幅震荡为主。现在乐观者看好的理由无非就是通胀下来了，政策有放松的迹象。但更要看到有很多不确定性因素，主要是经济增速下滑。一方面是宏观经济增速环比下滑比较明显，包括PMI指数、工业增加值指标等都在三季度出现下滑。而在上市公司公布的三季报中，企业盈利能力下滑的趋势很明显，尤其是一些小股票、小盘股，估值很高但业绩迅速下滑。加上房地产调控的力度不减，经济增速很有可能继续出现加速下滑的迹象，有点类似2008年三季度甚至是2004年、2005年的经济减速。目前市场里其实是四个因素互相博弈，最重要的是经济和政策，其次是海外经济情况以及资金供求关系，后两个因素虽然不是决定性的，但也绝不乐观。而行情起伏关键在前两者，如果经济起伏的担忧占据上风，那行情可能就要下来；如果政策继续转向，比如出个产业政策，那么行情就可能向上。关键是两个因素都不可能发生大逆转，那行情只能是宽幅震荡。

　　深圳市翼虎投资总经理余定恒认为，现在的市场没必要太恐慌，下行空间并不大，但是见底也不代表就有机会。现在的市场，实体经济、政策、预期、市场反应四者结合的很紧密。往往实体经济一有什么不利的变化，比如说温州高利贷事件等，政策马上就能做出反应。而政策做出反应之后，人们的预期也随之发生改变，并迅速体现在股市的走向上。在这样的背景下，市场的下行空间并不大。但是，他同时指出，由于流动性、上市公司业绩等多重因素的影响，见底也不一定就有机会，因为市场没有整体性行情，只是结构性的行情，赚到钱并不容易。目前比较确定的两类机会，一是政策扶持的股票，比如说软件、环保、文化传媒等。但是这一类的股票有一个难点，不好抓，一旦启动，速度就非常快，短时间内价格就上涨很多。另一个机会是在前期跌幅较大股票的估值修复上，比如前期跌幅很大的高铁股票等。

　　上海重阳投资总裁莫泰山认为，今年第三季度的数据显示经济放缓的迹象，大规模基建渡过高峰期，房地产调控持续，固定资产投资增速放缓，欧美的复苏乏力使外需放缓，同时企业盈利下滑，三季度上市公司20%盈利增速包含了31%的上市银行利润增长，即非金融企业增长只有10%，明年银行业不能再保持31%增长，银行盈利已到拐点。比较好的事是短期来看市场已探明底部，长期的经济趋势则不得不看经济转型问题。中国经济面临的长期挑战包括经济增长动力放缓、劳动力成本上升、资源过度消耗、市场化后逐步抬升的利率水平、投资增速下滑和国民收入中结构失衡等问题。这些问题的解决依赖于经济转型，但转型非一两天能解决。幸运的是，中国经济未来10年的增长动力比较充分，比如城镇化、劳动生产率提升和收入分配均衡都还存有空间。根据以上分析对经济图景做一个勾勒的话，首先经济增速将放缓，但仍平稳较快发展；货币政策未来五年中性偏紧；企业盈利整体增速一定程度下滑，但会出现分化，优势企业会脱颖而出，粗放型企业会被淘汰。这种背景对A股市场的含义是，相当一段时间内市场会维持比较平稳的态势，短期内指数如果过度上涨会透支未来，过度下跌则会创造机会。股指相对平稳下，投资可能更加回归基本面和质量。2012年GDP增速可能放缓至8.5%，上市公司盈利增速可能同步放缓，盈利见底在一、二季度之间，二季度可能性更大一点；通货膨胀不再是主要矛盾；货币政策的力度值得关注。总体来说，市场应该不会像今年这么难看，但也不会太好看。

　　北京星石投资总裁、首席策略师杨玲认为，明年形势比较乐观，因为大类资产配置会更多倾向于股市。其原因在于明年通货膨胀速度下降后，政府政策将着力于促进经济增长，市场会维持长期的低利率环境。同时房地产市场由于政府调控决心坚决，房价再继续大幅上涨的概率非常低，新增的资金再投到房地产市场上这个概率也不大，这时候投资者的大类资产配置更多的可能会倾向于股票。