铁道部一月内550亿债券到期 发债提速借新还旧

　　董云峰

　　在债券融资成本优势丧失殆尽之时，背负2万亿负债的铁道部，其发债步伐却反而加速。

　　在上周一刚刚发行200亿元超短期融资券之后，铁道部定于今日再度在银行间市场招标发行150亿元超短融。此时，距铁道部上月短融流标和“7·23”动车追尾事故爆发还不到一月。而从7月21日至今，除去今日发行的150亿元超短融，铁道部已先后发行一只短融券和一只超短融券，合计550亿元。

　　为何在利率飙升甚至一度出现流标的状况下，铁道部发债的脚步却变得越来越快？披露在中国债券信息网的公告显示，从7月30日到8月22日，铁道部将迎来5只债券的到期，累计金额550亿元，包括去年发行的2只1年期短融券，以及今年初发行的3只180天期超短融。或许，发新债偿旧债，正是铁道部发债逆势提速的背后原因。

　　铁道债券被“打回原形”

　　8月8日，铁道部在银行间市场招标发行今年第四期超短融券，这是动车追尾事故后铁道部首次发债，令市场颇感意外。

　　该债券收益率最终确定为5.55%，落在价格区间中间偏上的位置，而铁道部今年前三期超短融券利率仅为3.92%。一位交易员向《第一财经日报》表示：“资金面的确好了，不过铁道债已经和普通AAA债券一个收益率了。”

　　不仅如此，另一位交易员指出：“从上周开始，短融债已经稳定偏好转了。铁道部3月期超短融的中标利率和整个短融市场好转趋势恰是相反的。”

　　对于今日发行的2011年第五期超短融券，铁道部给出的利率区间是4.93%~5.43%。英大人寿债券投资经理李婷婷告诉记者，目前银行间市场3月期债券收益率在5.15%左右，并且呈现下降趋势，铁道部本期超短融票面利率需要落在5.2%以上才具备吸引力。

　　实际上，在“7·23”动车追尾事故发生后，一家大型货币经纪公司将铁道债“踢出”了信用利差样本。这意味着，在债券市场上，铁道部在成本方面的优势将越来越小。“铁道部的债务负担确实日渐沉重，而且在现有的货币政策环境下，其融资成本亦在不断攀升。”安邦咨询研究员陈业表示。

　　铁道部上月发行的短融券，更显示了利息成本的飙升态势。7月21日，铁道部招标发行200亿366天期短融券，中标利率高达5.18%，落在招标区间上限，但仍然遭遇了流标。而去年铁道部先后发行的5期短融券利率均稳定在2.6%左右，两者相差接近1倍。

　　中金公司分析认为，铁道部债务融资难度加大、成本上升，与铁路本身资产负债率的上升及盈利能力的下降有一定的关系。同时，供需状况的恶化会推动其收益率中枢逐步上升，与普通AAA级间的利差将明显缩小甚至超出。

　　资产负债率红线渐近

　　“假设维持现有依赖债务融资满足铁路投资资金的需求，预计2015年末国有铁路资产负债率可达72%。此外，假设平均负债成本约5%，则2015年利息支出将超过2000亿元。”在7月12日的一份研究报告中，中信证券分析师张宏波为铁道部描绘出了上述高负债前景。

　　就连给予铁道部AAA评级的大公国际评级公司，也认为75%是铁道部资产负债率红线。

　　现实的情况是，铁道部正在向这一“红线”逼近。上月底公布的《铁道部2011年上半年主要财务及经营数据报告》显示，到今年6月底，铁道部总资产3.57万亿元，总负债2.09万亿元，资产负债率为58.53%，上半年盈利42.9亿元。

　　比较其近三年的财务数据，铁道部在收入方面维持了稳健增长，但远赶不上新增负债的速度。在负债增长最猛的2009年，其负债从年初的8684亿元升至年末的1.30万亿，增速约为50%。

　　发债是铁道部融资的主渠道之一。据记者统计，去年铁道部发行了5期短融券、4期铁道建设债券和1期中票，累计1750亿元。

　　而目前银行机构是铁道部第一大债主。对于铁路贷款隐藏的风险，银监会已多次预警。据媒体报道，在近日举行的银监会年中工作会议上，银监会主席刘明康向银行就铁道部负债情况“拉响了警报”，并质问：“如此高的负债，何年何月才能还清？”

　　接近银监会的知情人士此前告诉本报，在今年4月银监会第二次经济金融形势通报会上，刘明康就曾表示：由于铁路项目负债周期长、资产可变现能力低、项目回报存在较大不确定性等实际特点，“意味着融资空间越来越小，财务压力趋紧，潜在信用风险进一步增多”。

　　铁路投融资改革“坚冰”待破

　　在动车追尾事故爆发后，国务院常务会议在8月10日传出消息，决定开展高速铁路及其在建项目安全大检查，适当降低新建高速铁路运营初期的速度，对拟建铁路项目重新组织安全评估。业内人士认为，这意味着铁路的全面减速，包括铁路基建投资、铁路运行速度、铁路市场化改革等。张宏波也认为，倒逼机制下需要修改“十二五”铁路发展规划，铁路基建投资或下降三成。他预计“十二五”期间铁路基建投资规模将下降至2万亿元以内，其中高铁建设计划可能被削减50%左右。

　　高铁概念股辉煌科技近日在其2011年半年报中表示，“铁道部已明确不再牵头融资，要求由各个铁路局、客专公司和指挥部自行融资”。此举引发了业内众多猜想，有分析认为，此举或将伴随铁路体制的根本性变革，包括投融资、招投标以及结算方式等一系列权力下放。

　　“铁道部既有投融资模式已几近破产，下放给各项目公司，分头融资，反而可能增强铁路系统的总体融资能力。”一位观察人士忧心忡忡，“此外，既有天量贷款等债务的后续偿还如何解决，未看到方案。”

　　中金公司在近期的一份名为《于困境中警醒，在桎梏下转型》的报告中称，发行债券遇阻，债务融资难度加大，将倒逼铁路向经营要利润、向直接融资要资金。

　　在中金公司看来，铁道部需要提高直接融资比例，利用铁路上市公司平台再融资，继续选择优质资产重组改制上市。张宏波亦称，解决资金约束需要更多依赖资本市场融资和其他权益融资，尤其是推动优质高铁资产公开发行上市或证券化。

　　目前铁道部旗下拥有三家上市公司——铁龙物流、广深铁路和大秦铁路，其中广深铁路同时在沪港两地上市。