西南财大刘璐:利率调控可能成为未来调控主力手段

　　“稳定”仍然是当前货币政策的基调

　　当前我国存款准备金率的一个合理的适用“上限”是23%

　　央行的本次降准行为体现出其对这一政策的“保护性使用”

　　次央行降低存款准备金率对股市和楼市的影响是微弱的

　　未来我国的货币政策将逐渐从数量调控转移到价格调控上来

　　利率调控可能成为未来调控的主力手段

　　文：刘璐

　　西南财经大学经济学院副教授、博士生导师，留美经济学博士

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　　中国人民银行决定，从2012年2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。本次下调后，中国大型金融机构的存准率将由21%回落至20.5%，中小型金融机构的存准率则降至17%。根据2012年1月末的人民币存款余额80余万亿元的总量计算，此次央行将一次性释放约4000亿元资金(据央行网站)。这是央行在今年内首次下调存款准备金率，也是自去年12月5日以来的第二次降准行为。

　　笔者现对本次央行降低存准率的来龙去脉试做一番较为深入地分析，以求抛砖引玉。

　　一、 怎样认识存款准备金

　　存款准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率(deposit-reserve ratio)。存款准备金的比例通常是由中央银行决定的，被称为存款准备金率。超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金(据百度百科)。实行存款准备金的初衷是为了确保商业银行在遇到突然、大量地提取银行存款时，能有充足的清偿能力，即应对挤兑的发生。在当代，存款准备金制度已经成为国家宏观经济调控的一种重要手段。

　　吸存和放贷是商业银行的基本职能。由于在通常情况下，商业银行吸收存款后只需要保留一小部分资金以应对存款人的取现需要，而更多的钱则可以通过放贷等方式再次投向社会，如此往复循环后流通中的货币量会增加，即所谓的“商业银行创造货币”。显而易见，如果存款准备金率越高，中央银行冻结的可投放资金就越多，则流通中的货币数量就越少。

　　存款准备金的典型特点是规模可测、可控，因而是一种比较精确的调控货币供给的货币政策。基于存款准备金调控的这些优点，我国近年来开始越来越频繁使用准备金率工具来对冲银行体系流动性。从2007年以来至今，人民银行对存款准备金率的调控已达34次，每一次都能牵动媒体和投资人的神经。在当前微博使用已经越来越流行的情况下，本次央行对存准率的动作自然地引起了各界更广泛的关注。2007年至今的历次存准率的变化趋势可见下图：

　　显然，存款准备金率已经成为我国货币当局(即央行)屡试不爽的宏观调控工具了，并深受管理层的喜爱。中国人民银行货币政策司司长张晓慧曾表示：“存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快捷，能够长期、‘深度’冻结流动性，更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。”张晓慧认为，“上调存款准备金率可以锁定部分基础货币并降低货币乘数，进而影响金融机构信贷扩张能力，对于调控货币信贷总量有着更大的效力。”她同时表示：“应该说，存款准备金工具对于成功进行流动性对冲功不可没，目前其对冲作用甚至超过了公开市场操作。”

　　二、“合理”的存准率的标准

　　存款准备金是中央银行要求商业银行必须存到央行的钱，这层含义从字面上看也能理解。但是，学术界也常把存款准备金看作是央行对商业银行所征收的一种税收，这就不是这么容易理解的了。显然，商业银行把钱存在央行而不是投放市场，损失了可能会获得的贷款利息收益，这种机会成本就变相地构成了一种税收。既然是税收，那我们同样可以用“拉弗曲线”(Laffer Curve)来分析。于是必然会存在一个最优的税率(即准备金率)，当准备金率上调到这一最优的准备金率水平之后，反而可能会由于“税基”的流失而导致准备金率工具在流动性管理和货币控制中的功能减弱。

　　经济学喜欢用“均衡”一词来描述市场中的一种状态，这是一种买方和卖方经过无数次的交涉后双方所达成的一种妥协，是一种尘埃落定后的状态。在市场经济中，均衡状态通常被视为一种指针：如果价格高于均衡状态，则市场会对其施加向下的压力；如果价格低于均衡状态，则市场也会对其产生向上的压力。那么，存款准备金率的均衡水平是什么呢？

　　要全面地分析存款准备金的决定，必须考察家庭/企业，金融机构，以及货币当局这三个部门。显然，家庭和企业不仅进行消费和生产活动从而构成实体经济，也是流通货币的最终需求方。追求利润最大化的金融机构接受存款，发放贷款，并提供支付服务。另一方面，作为货币当局的中央银行通过使用存款准备金来冻结基础货币，以配合外汇市场的干预回收流动性。从存款准备金税的角度来看，货币当局会以最大化这个存款准备金税的税收作为目标。考察上述这三个部门之间的相互联系，我们就能求得均衡的存款准备金率水平。

　　中国人民银行货币政策司的张晓慧、纪志宏和崔永在一篇精湛的论文[i]中，通过理论模型和计量模型得出的结果表明，当前我国实现准备金税最大化的最优准备金率为23%左右。这些理论上推导出的模型是建立在一系列严格的假定基础之上的，而这些假定与实体经济运行还存在一定差距。但是，笔者认为这也许是当前学术界对我国目前适合的存款准备金率的最佳判断。加之这几位研究人员的官方背景(张晓慧为中国人民银行货币政策司司长)，该研究的政策含义不可谓不明显。值得注意的是，这篇论文被评为中国金融学会第九届全国优秀金融论文的一等奖，并在央行网站公布，足见其已获央行高层的认可。这篇论文虽然完成于2008年，但被认为对当前我国的情况有着极强的借鉴意义。

　　因此，笔者判断：我国货币当局所认可的最优存款准备金率即为23%左右。低于23%的存款准备金率水平都是政策调控可以发挥的空间，而高于23%的水平则可能实现适得其反的调控效果，故我国货币当局会慎用。因此，我们不妨把23%看作是当前我国存款准备金率的一个合理的适用“上限”。

　　三、此次降准的时机分析

　　人民银行于今年2月18日公布的数据显示，初步统计的1月份社会融资规模为人民币9559亿元，较上年同期减少人民币8001亿元，同比减少达46%。一个可能的原因是，今年春节出现在1月份，对社会融资规模造成了较大的影响。但是，该项指标的大幅降低也可能反映出当前经济活动放缓的迹象，说明实体经济对资金的需求量下滑，也间接折射出实体经济的一些问题。

　　今年1月份，我国新增贷款仅7381亿元，远远低于过去5年同期的平均水平，创下了近年的历史新低，而通常年初往往是银行的放贷高峰。央行数据显示，今年1月份我国存款则大幅流出8000亿元，严重影响了银行的放贷能力。鉴于资金日趋紧张，截至上周，央行已经连续7周暂停发行央票。此番存款准备金率的降低所释放的部分流动性，将有利于在一定程度上改善年后企业的融资状况。

　　2002年下半年以来，我国的国际收支顺差持续在高位运行，并对中国的货币政策产生了重大影响。国际收支顺差使人民银行不断被动地购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加了货币供应，从而形成流动性过剩的压力。对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀成为这一阶段货币政策调控的主要目标，因而才出现了存款准备金率从2007年以来的34次调整。

　　虽然2011年全年中国进出口超3.6万亿美元创年度历史新高，但贸易顺差则从2010年的1845亿美元缩小至1551亿美元，并创下三年来的新低。中国的贸易顺差在2008年曾达到历史高位的2981亿美元，而2011年的贸易顺差与之相比已经大幅降低近48%！在全球经济不景气特别是欧债危机的背景下，我国2012年的出口形势可能会更加困难。如果贸易顺差跌到1000亿美元之下，则形势会变得相当严峻。目前我国贸易顺差收缩，今年外汇占款投放的压力也相对减少，这也导致了存准率的下调。

　　2012年1月CPI同比上涨4.5%，虽然仍然较高(这里有春节这个节日因素在里面)，但是由于通胀已经出现回落的态势，因而今年上半年物价并不会对存准率以及利率调整构成障碍。此外，今年1月份70个大中城市的平均住房价格连续四个月出现环比下降，且1月份的70个大中城市新建商品住宅价格环比全部止涨，预示着在整个2012年房价走低将可能成为楼市的主旋律。在此背景之下，我国物价上涨与经济增长之间的矛盾出现了一定程度的缓和，也为央行下调存款准备金率提供了时机。

　　自从2007年以来，我国对存款准备金率连续进行调控，从9%一直增加到21.50%，其间仅有2008年10月15日、2008年12月5日和2008年12月25日三次小幅下调(均为生效日期)。而于2011年6月20日生效的21.50%这个存款准备金率水平，不仅处于我国货币调控史上的历史高位，在全世界范围内也算罕见。如果按照我们之前分析的适度的存准率“上限”23%来看，距离21.50%这个高位水平仅1.5%。如果按照通常的0.5%一次的调控力度来看，也就仅仅只有3次调控之遥了。

　　任何政策都有其适用的范围，存款准备金率也不例外。显然，对于存款准备金率这个如此好用的货币调控政策，我国央行是需要“保护性使用”的。过快过早地让存准率接近23%的最优均衡水平，存款准备金率这一政策的调控效果就会大大减弱甚至出现负面效果，则相当于自废武功了。就像生病了不能乱吃抗生素一样，好药还得留在关键的时候使用。

　　适逢当前国内外经济出现一系列的信号，趁着我国国内流动性过剩的压力略微减弱的当儿，央行再次降低存款准备金率，不仅可以释放一定的流动性，更关键的是保护了这一重要的调控政策的适用性，从而进一步扩展准备金率工具的使用空间。这显示出我国货币政策运用日趋成熟。

　　四、对存准率进一步发展的看法

　　要判断存款准备金率的进一步发展，我们首先必须明确，央行从去年12月以来的这两次降低存款准备金率的行为，并不等于货币政策将会放松。虽然降低存准率本身是货币政策变得宽松的表现之一，但是笔者更愿意相信这是管理层主动调整货币政策调控方式的战术行为，而不是政策的转向。把本次存准率的降低视作货币政策的拐点更是言之过早。不过根据2008年第四季度的经验来看，央行仍然可能再次降低存款准备金率，使存准率维持在20%左右的水平，从而使得央行的货币政策进可攻、退可守。而央行再次降低存款准备金率的时机则很可能就在今年的上半年。

　　我国央行的管理层从去年到近期都曾在多种场合表示当前货币政策的基本思路是维持“稳定”。今年2月17日，中国银监会前主席刘明康表示，不要指望货币政策会有很大放松。刘明康认为，如果国内生产总值(GDP)只增长7%到8%的话，那么货币的增长量，增长幅度不会比去年高，这是科学。他说，通货膨胀压力自去年以来已经明显减小，全球的通货膨胀压力，尤其对于中国的通货膨胀压力总体上比去年小(据新浪财经)。

　　其实只要回顾一下近年来我国货币投放的情况(见下图)，就能明白，当前要实施更宽松的货币政策将是多么地困难。

　　可见，从M0到M2的长期趋势都还是在增长的。虽然近期个别指标的环比出现了少许下跌，但如果注意到近日中国人民银行发布的《2011年第四季度货币政策执行报告》，就会知道：2012年广义货币供应量(M2)的初步预期增长是14%左右。虽然流动性泛滥的情况略微好转，但如果此时放松货币政策，则稳定物价等宏观调控成果可能会毁于一旦，后果严重。

　　事实上，在把握住2012年全年货币政策将不紧不松这个“稳定”的基本基调以后，笔者认为我们需要把更多的目光投向货币政策的调控方式。如果我们留意到管理层的频繁表态，那么一切都会变得清晰起来了。

　　除存款准备金率外，央票已经成为货币政策的另一个主要工具。首期央票于2003年4月成功推出后，随着外汇储备节节攀高，央票年发行量由2003年的7200亿元增长到近年的4万亿左右。在期限品种上，为缓解短期央票滚动到期压力，2004年12月，央行在原有3个月、6个月和1年3个品种的基础上增加了3年期央票票种，有效提高流动性冻结深度。在招标方式上，除利率招标外，央行曾于2004年4月和2006年8月使用过数量招标。

　　央行票据作为我国公开市场操作的主要工具之一，具有短期性的特点(最长的也只有3年)。但是，央行票据的局限同样也是明显的。首先，与存款准备金比率相比，央行必须对发行的央行票据还本付息，因而央行票据是一种调控成本较高的成本性工具。其次，央行票据将会受制于外汇占款的对冲压力。再次，央行票据的政策影响具有传导性和间接性的特点，不如存款准备金率的运用来的直接。

　　当前，央票的滚动发行量越来越庞大，频繁动用存款准备金率的做法也已引起诸多争议。2011年3月24日，央行网站发表了央行货币政策司司长张晓慧的署名文章。张晓慧表示“由于结构调整有一个过程，未来中国国际收支顺差的状态可能还会持续一段时间。”对于未来的货币政策，张晓慧称，“中国货币政策将更有条件逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变。”张晓慧表示，中国人民银行在根据经济金融发展程度，稳步推进利率市场化改革的基础上，也高度重视利率等价格杠杆对于引导预期、调节资金供求的作用。“利率作为经济杠杆，在国家宏观调控体系中发挥了越来越重要的作用。”但是利率政策也不是没有负作用的。比如，央行副行长易纲在2011年3月23日则称，与全球的利率水平相比，中国目前的利率水平较为合适，太高了会吸引热钱。

　　华尔街日报中文版网站2月20日下午插播到“中国政治局：2012年将继续实施积极的财政政策并增加政策灵活性和针对性”，这进一步印证了今年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策这一基本宏观政策的格局。而这个基调其实在去年12月中旬闭幕的中央经济工作会议已经被提出来了。在这个背景之下，过高地看重本次央行降低存款准备金率的效果是不合适的。也正是基于这种判断，本次央行降低存款准备金率对股市和楼市的影响是微弱的，此处就不再赘述。

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