资本逆流迷局：产业转移的远期隐忧

　　资本逆流迷局

　　资金外流的风险叠加，产业转移的远期隐忧

　　“钱是永远不会睡觉的”—对这句美国电影《华尔街》中的经典台词，密切关注一个多月来中国境内外资金流动的人士想必都会有深刻的体会。

　　从外资金融机构对不动产的纷纷脱手，到对中资上市企业的减持套现，从外汇占款连续两月的大幅减少到FDI同比数据28个月来的首次下降，从国有四大行存款流出的加剧到人民币兑美元即期汇率连续九个交易日的跌停，甚至包括部分跨国企业在华生产规模的缩减，巨量资金异常活跃的动作，在搅动中国宏观经济敏感神经的同时，也让人们对于以之为载体的跨境资本的实际意图备加关注。

　　而有关部分跨境资本试图“做空中国”的揣测亦成为资本市场热议的话题。跨境资本近期进出中国的实际逻辑什么？这种进出是否反映出某种投资新趋势抑或是短期的套利操作？跨国产业资本在这样的资本游走中又扮演了怎样的角色？监管当局以及国内金融和实业企业又将因此面临怎样的机遇和挑战？

　　资本逆流

　　对于已从事不动产投资业务多年的雷洪(化名)而言，2011年的圣诞假期提前开始了，因为他所供职的一家外资金融机构已将手中持有的大部分房产投资转手变现，并且基本暂停新的投资项目。“年底本来是一个不动产投资的交易窗口，但去年底，我们基本没什么新的动作。而且现在难得轻松的不止我们一家，其他不少外资机构的房产项目也都出手得差不多了。”

　　在外资机构房产投资较为集中的上海，一位和外资机构打交道颇多的资深房产掮客也证实了雷洪的说法：“过去两年基本都是外资机构带着钱来找合适的项目，只有个别像大摩那样在前年就大手笔抛盘的案子，但最近几个月却刚好反过来，外资机构比较集中地带着钱离场，徐家汇一带一些正在出售的物业，就是外资基金的产业。”

　　不过资本的“逆流”并不只是出现在资产流动性较差的国内房地产市场，在无形的资本国境线内外，一股规模或许更大的资本逆流也隐然可见。CEIC亚洲经济数据库的统计数据显示，自去年9月至11月，跨境资金一改此前长时间的净流入，转而呈现出资金外流的态势。

　　“在人民币升值预期的驱动下，在过去相当长的一段时间内，大量的跨境资本流入我国以获取资产升值与套汇的双重收益。这也就形成了我们通常所说的升值压力。但是从去年9月开始，跨境资本的流动方向有一定程度的倒转。”一位外管局人士透露，“虽然这种跨境资金的流出尚不足以完全抵消境外热钱进入的压力，但外流资金的规模已经引发了监管部门的高度重视。”

　　无独有偶，一位银监会人士亦称，跨境资金在去年9、10月份出现的外流迹象，已经导致跨境资金流动的不确定性加大，进而成为中国经济未来发展可能面临的新挑战。

　　比整体趋势更值得关注的则是这股资金逆流的实际载体。根据CEIC分类数据，商品贸易项下的资金流动是近几个月跨境资金外流的主渠道，部分业内人士也据此判断，进出口贸易活动应是外流资金的主要载体。

　　“尽管目前中国外汇监管的总体格局是‘严进宽出’，但是大量已经进入境内的国际资本在流出的速度上仍然会受到严格限制。”一家外资银行资金管理部门高管分析称。

　　借助贸易手段实现跨境资本流出的具体做法有一般有两种。其一是通过一些代理公司，以高于实际价格的标价向跨境资本的境外接收方进口商品，从而将境内的跨国资本以商品超额溢价的形式转移出去。“去年7月中国外贸顺差是315亿美元，而到了9至11月，每月平均贸易顺差仅为160多亿美元，造成外贸顺差减少的一大原因就是进口额的大幅增加，其中应有相当数量属于人为溢价。”上述高管称。

　　而该另一种方法则是在出口贸易完成后暂缓结汇，或是直接采取境外结汇境内购汇，以外贸交易周转为理由从银行间市场大量购汇。前述外管局人士也表示，综合多方数据，自去年9月起，我国企业进口付汇的汇率开始出现明显上升，但出口贸易结汇的汇率则明显下调。

　　除了公开外贸渠道的“蒙混过关”，部分业内人士也指出，跨境资本透过地下钱庄“暗渡陈仓”的可能性也不容忽视。一家南方城市商业银行人士就证实，自去年8月中旬以来，南方个别地区的非正规资金市场便有向境外转款佣金上涨的传闻。

　　离场动因

　　尽管跨境资金的实际载体已算是花样颇多、变幻难测，但相比之下，关于“逆流”资本撤离领域与行动逻辑的叩问，答案或许更是众说纷纭。

　　一位外资金融机构内部人士表示，目前流出境外的跨境资本，其在国内“抽身而出”的领域主要有两个，一是目前外资机构纷纷离场的房地产行业，二是国内的股票证券市场。

　　“从不动产投资领域的确流走了一部分资金。另外的资金就是之前以各种方式‘潜伏’到A股市场上的投机资金，现在也悄悄离场。”雷洪证实：“我们在上海的物业套现后，拿到的一部分资金应该就是由公司统一安排回流境外的母公司。”而有国内券商人士指出，互联网电商领域一些外资背景的股权投资基金以及部分制造业领域的产业资本目前也有回流境外的迹象。

　　值得注意的是，除了本身从境内流出的跨境资本，外资机构在香港市场上的资金撤出动作也被部分业内人士视为资本“逆流”的衍生产物，而遭遇外资减持的工行、建行、中行等在港上市中资企业股票，也成为外流资本的又一来源。

　　而对于资本外流的动因，业界和学界也有多种看法。对外经济贸易大学国际贸易学院金融系主任蒋先玲教授就认为，近期的资本外流实际上早在去年7月就已显现端倪。“自去年7月以来，投资者一直在退出新兴市场的股市、债市及汇市，如巴西、印尼、墨西哥，当然也包括中国市场。”

　　“跨境资本的流出主要有三方面原因，一是欧美国家经济不景气，需要资金回巢救市，增强市场流动性；二是各国加大金融监管力度，尤其是去年10月G20会议要求高盛、德意志银行、JP摩根等具有系统重要性影响的金融机构额外增加1%到2.5%的资本金，这必然使得部分外资机构将部分资产变现补充资本金；三是包括中国在内的新兴国家金融市场不稳定性增加。自去年8月初以来，新兴市场股市暴跌超过20%，已经高于全球市场15%的平均跌幅。在此情况下，大量资金为避险也开始汇回英国、美国和欧元区。”蒋说。

　　北京大学国家发展研究院的黄益平教授亦认为，全球经济形势的不稳定性增加，使得跨境资本加速流回相对稳定安全的“避风港”美国。不过，中国宏观经济调控对跨境资本获利空间的挤压以及部分境外资本对中国未来一段时期经济发展的看淡，也是跨境资本加速流出的动因。“比如说对于楼市的调控，实际上已经使得外资机构在这个领域缺乏较好的投资机会，这个时候离场是个相对理性选择。”

　　不过不少业界人士却认为，目前导致部分跨境资本外流的决定因素更多在企业本身的微观经营层面，而非宏观政策影响。

　　一位外资投行人士表示，部分外资机构选择将资金汇出，更多是因为境内投资项目已达预期的收益高点，而流出境外则有更好的套利机会。“我们公司也在上海出售物业，出售的原因是我们认为现在已经是这个物业项目综合溢价最大的时点。另一方面，随着短期人民币贬值预期的强化，跨境资本也有了新的套利渠道，这样正好转场而出。”

　　近期被广泛关注的英国对冲基金公司Eclectica借助做空中国概念，做空部分依赖中国经济成长和大宗商品需求的日本公司企业债，进而赚得盆满钵溢，也被视为跨境资本在流出后能够获得更好获利机会的最佳启示。

　　根据目前业已披露的交易细节，该对冲基金的管理人Hugh Hendry通过购买数十家日本企业债的看跌期权建立头寸，这些被其选中的日本企业大多在业绩上高度依赖来自中国的需求，因此这些企业债的价格也会对与中国经济增长有关的消息高度敏感。随着近期不少外资机构纷纷发出报告，指出中国经济增长所面临的风险加大，这些企业债券的价格也应声而落，而令Eclectica大获其利。

　　可事实上，Hugh Hendry做空相关企业债的动因，却并非是利用短期因素炒作，而是基于他对中国经济远景的看衰。正如Hugh Hendry在2010年6月撰文所言，他认为：“中国在GDP增长的同时，却没有创造人均财富。这就好比没有鸡尾酒的鸡尾酒会—有什么意义呢？”

　　而颇为讽刺的是，这位基于宏观理念长期看空中国并因此被境外金融圈视为异数的投资家，如今却成为了跨境资本处于短期因素流出炒作的指路人和成功事例。正如一位对冲基金管理人所评价的那样，Hugh Hendry的成功是“后知先觉”，“被用错了地方的注脚”。

　　再工业化

　　尽管对于资本出境的动因有多样化的解读，但无论是业界还是学界，大多数人并不认为这种资本外流可以被视为资本外逃的“斧声烛影”。而对于外资机构近期频繁释放的对中国经济长期增长潜力的担忧，黄益平提出：“外资机构指出的一些风险是确实存在的，但依据这些就判断中国经济可能陷入衰退，进而推断跨境资本外流趋势将长期存在，这并不充分。”这一观点也在业界人士中获得广泛认同。

　　而在去年12月27日，人民币一扫月初颓势，兑美元中间价创下汇改以来的新高。对此，部分外资金融机构人士便暗示，目前资本外流以及做空概念的炒作，可能仅仅是跨境资本的一次综合避险与套利的“国际旅行”，更多跨境资本不仅没有流出，反在“资本外流”的掩护下，悄然进入国内其他具有较高升值潜力的行业领域。

　　一位外资机构投行人士就透露，部分机构的主力资金“从一线城市的房地产市场撤出来后，又进入二三线城市的房地产市场”，“从股市债市撤出来，又进入了农业和矿产领域”。他更表示，一旦经济形势企稳，不仅流出的跨境资金会再次流回，甚至还会引来更大规模的资金。

　　对此，黄益平就指：“目前跨国资本选择投资对象，不是在选优，而是在比差，相比之下，中国的增长潜力和内在的市场规模依然是各大经济体中最具优势的。”

　　不过，资本外流发展为资本外逃的担忧虽缺乏强有力证据支撑，但有部分业界和学界人士认为，本轮资本外流中存在的产业资本转移现象，可能对中国未来经济发展构成切实的忧患。尤其是随着去年11月FDI数据出现28个月来首次同比下降，类似担忧也被进一步强化。

　　一位外资投行分析师就表示：“相比于跨境资本从国内股市、债市和汇市上的退出，福特、NCR等跨国企业收缩在华生产规模，向母国回流的产业资本转移，其实更值得关注。因为从资本市场流走的跨境资金再回来，并不存在什么难度，但是如果是从产业界流出的资金，再回来周折就要大得多。这样的资本转移，一般就是真的流出去了。而这些资本的流出，既是就业岗位的流失，同时也会对实体经济产生负面影响。”

　　蒋先玲也指出，伴随着金融危机发生以来，欧美国家对其产业结构和经济增长方式的反思与调整，也使得部分制造业资本向母国回归的可能性有所增加。“以美国为例，由于美国经济发展形势还不算明朗。奥巴马政府一直在积极实施所谓的产业回归和制造业再造的政策。这会对我国吸引外资形成一定压力，也会让在华的美国投资产生一定的回归动力。”

　　事实上，在目前欧美发达国家对金融危机的广泛反思中，“再工业化”的确成为了一股颇具声势的诉求，这种诉求对于已经成为“世界工厂”并对外贸有较大依赖的中国而言，显然在更大程度上是一个有可能削弱其在国际市场竞争力的严峻挑战。法国NATIXIS银行首席经济学家、法国理工大学教授帕特里克·阿蒂斯就指出，这种诉求已在一些发达国家成为现实，英国、美国和加拿大都出现重新工业化的现象。

　　不过北京大学国家发展研究院的余淼杰副教授则认为，产业资本外流的问题，在个别行业可能是存在的，但是对整体制造业而言则不必过分担心。“产业资本外流的情况其实在两三年前就有出现，但主要是从中国转至劳动力成本更低的东南亚各国，如印尼、越南。而现在美国的产业振兴政策，也不大可能导致跨境产业资本回流，这是由经济效益决定的。在目前情况下，美国的劳动生产率应是中国的4倍，但美国人均国民收入是中国的10至12倍。这就意味着产业资本回流美国，生产效率上升的幅度要远远低于成本上升的幅度。”

　　但对一些人力因素影响较小的产业，余淼杰认为确实有可能出现跨国企业向母国回流的情况。“目前基本的国际贸易产业链格局是美国设计、日韩零部件、中国装配。中国的优势就在于装配人工成本较低。但对一些装配工作量不大或装配难度较低的产业，中国对于发达国家的比较优势则并不明显。”余淼杰提出，未来一段时期内有较大可能出现产业资本跨境流动的行业将主要是机械制造、交通运输设备以及高端电子产品。“例如福特、Moto和Hp，这些企业的部分部门，未来均有可能成为产业资本跨境流出的具体参与者。”

　　前述外资银行资金部门高管则证实，在近期资本外流现象日益明显的情况下，跨国企业的利润汇出以及资金转移却并未出现较大波动。“在近几个月，其实并无多少跨国企业就转移生产部门的计划，与我们接触融资安排和资金池布局的问题。而其他一些跨国金融机构也没有接触这方面的事例。”他还表示，一个决定跨国产业资本不会轻易转移的原因在于，“我们接触的大部分跨国企业，他的产品大部分还是销往国内市场，出口可能只占20%至30%。这样的企业又有什么必要舍近求远呢？”