美盛文化：代工厂扩产或是噩梦开始

　　《投资者报》研究员 施路

　　美盛文化不掌握品牌授权，不控制销售渠道，本质上只是一家做外单的贴牌成衣生产工厂。上市扩产和财务透明或将直接扼杀公司的高毛利，IPO可能只是投资者梦魇的开始

　　2008年美盛文化接到了利润丰厚的迪斯尼动漫形象服饰订单，摆脱低价竞争，打开了高成长之路。2012年公司即将IPO，募集资金将用于扩大产能2倍，美盛文化真的还能接到更多高利润订单吗？

　　公司品牌设计、销售渠道两头在外，仅靠贴牌生产，市场竞争充分。一旦其大客户通过上市申报材料知道公司迪斯尼服饰毛利率超过50%，真的不会刻意压价或者转移订单吗？或许公司为了满足新增产能，自己就不得不首先妥协，低价接单。

　　服装业“富士康” 代工命运难改

　　美盛文化主要生产动漫服饰，其动漫服饰销售占比超过八成，产品主要用于出口。全球主要动漫服饰供应商美国Disguise是其重要客户。公司对Disguise销售占比。2008年至2011年1~9月分别为72.38%、69.30%、56.63%和52.81%。

　　Disguise等客户属于动漫服饰供应商，他们会根据各类动漫形象的流行程度及消费者的接受程度，从迪斯尼等形象授权商处获取相关动漫形象的使用授权，然后再设计，下单给外包制造商。制造商生产后将成品交予Disguise等供应商，并由其下游渠道销售。

　　美盛文化的迪斯尼产品订单就是由此而来。2008年以来，公司迪斯尼形象动漫服饰的销量由2.38万套上升至257.67万套，占动漫服饰总销量的比例由0.90%提高至61.57%。

　　公司非动漫服饰的毛利率，与整个A股服装类上市公司相关业务平均30%的毛利率相差不大，但公司的综合毛利率要远高于此，主要得益于迪士尼形象动漫服饰的毛利率较高。该类型产品销量占比的大幅提高带动同期动漫服饰毛利率乃至公司综合毛利率强劲上升，2008年至2011年1~9月其综合毛利率由27.61%提升至45.42%。

　　服装行业出现如此之高的毛利率甚为少见，这甚至高于在H股上市，拥有自主品牌生产童装的蛙博士(01698.HK)，后者近期毛利率为44.3%。

　　从这些数据看，美盛文化目前似乎生意不错。但其高度依赖大客户，需要“看人脸色吃饭”。联想投资投资经理王勇表示：“目前中国服装服饰产业最缺乏的就是设计能力，前端看原料采购，中端看设计，后端看供应链。”

　　美盛文化动漫服饰的人物以迪斯尼动漫为主，其版权掌握在迪斯尼以及Disguise等大客户手中，订单样式主要来自客户的设计图样，销售上又依赖这些大客户，这与浙江、福建、广东等地遍布的外贸制衣企业并无本质区别。

　　由此看来，美盛文化在服装制造业的地位与富士康在电子制造业的地位颇为相似，都是品牌设计与销售渠道两头在外，是名副其实的代工厂。一旦客户供需关系发生变化，将严重影响公司经营。

　　产能“大跃进” 大客户恐压价

　　美盛文化申报材料显示：IPO募投项目主要为“动漫服饰扩产建设项目”。2010年公司动漫服饰销量为446.99万套，募投项目完全达产后将新增1000万套动漫服饰产能。

　　根据其募投项目经济效益分析，预计扩建产能达产后，其销售净利润率为28.88%。《投资者报》统计了公司报告期内净利润率，2008年至2011年1~9月的净利润率全部低于扩建项目。

　　这就是说，如果要募投项目效益达标，公司不但要释放全部1000万套新增产能，满负荷运转，而且需要维持或者进一步提高高毛利授权产品的占比，而不能一味接低价的普通订单。

　　中国是Disguise动漫服饰主要供应地。Disguise在国内目前有4家主要制造商，美盛文化仅是其一，2010年采购占比25%左右。若公司1000万套新增产能投产，短期内势必改变4家代工厂“四分天下”的格局，涉及与三家竞争对手争抢订单，甚至出现与原有产能“左手搏右手”的情况。

　　同时，大客户需求增长平稳，但仅美盛文化一家的动漫服饰产能就快速扩大，供需失衡背后可能爆发激烈价格战，公司的高毛利可能就此不保。

　　另一方面，在中国多数服装代工企业在人工成本上涨、汇率升值等多重打击下渐入微利时代的时候，美盛文化的迪斯尼系列代工产品居然有着超过50%的毛利率。Disguise这样的大客户看到这样的数据不知作何感想，这些素来强势的“苹果”们难道不会向“富士康”压价吗？

　　国内试水授权产品 渠道开拓失败

　　传统服饰终端价格一般为生产企业售价的3~5倍，而公司动漫服饰终端价格一般为出厂价格的8~10倍，看到Disguise等客户在海外市场的丰厚利润，美盛文化也打起了迪斯尼产品内销的主意，但内外市场显然有着天壤之别。

　　2010年公司与华特迪斯尼(上海)签订《许可协议》，华特迪斯尼非排他许可公司生产授权动漫服饰，并通过授权渠道销售。

　　但是相关数据显示并不乐观。美盛文化国内市场销售金额在2010年后出现了下降，内销占比从6.85%下降至2.73%，我们由此判断公司的国内迪斯尼授权产品销售渠道拓展失败是大概率事件。

　　《投资者报》致函美盛文化了解公司国内授权产品专卖店及渠道建设情况，该项业务的销售及盈亏数据(包括授权费)，截至发稿时公司尚未予以回复。