沈洪溥

　　果然不出意料，顶着“巴菲特宠儿”桂冠的比亚迪股份(01211.HK)在国内A股上市的申请在5月9日顺利获得审核通过。按照“回归”惯例，内地投资者又要为海外投资人“抬轿”。根据比亚迪A股招股说明书申报稿估算，其发行价约在每股27.7元左右，而当日比亚迪的港股价格约每股28港元，考虑汇价因素，溢价10%左右。而在前几日，这个溢价水平接近20%，内地股市对此却不为所动，如此安然于“凯子”命，令人无语。

　　笔者以为，纵然是好行业、好企业加上好项目，也不等于可以让估值顶破天。套用2007年的所谓牛市留给我们的教训，就是“估值的天空总有尽头”，从此出发，一味地把断头路留给别人走，肯定不能算是厚道的做法。

　　两年多前，巴菲特入股比亚迪时，作价不过8港元一股，如今，就算企业的成长性已被市场认可和接受，也该有个基本均价作为参照系。比如，依内地股市增发股票的一般规矩，以所谓30日或90日均价做定价基准，然后再行折让总可以。事实上，在香港，比亚迪股份从2009年10月至今，一直处在“跌跌不休”之中，这种情况下，竟然还要内地投资人以溢价认购。说轻一些，这是缺乏对内地市场的起码尊重；说重一些，这是将A股的定价权视如无物。

　　与此形成鲜明对照的是，从A股出海到H股的各色公司，倒都能放下身段，表现得谦恭有礼。从国企到民企，无论资质好坏，极少见溢价发行，以让港人给内地客“抬轿”的例子。如以出海第一例的中兴通讯作样本，2004年12月9日在港募集作价每股22港元，而彼时其A股股价约28元。这还是当时中兴通讯人气极高时候的做法，无怪一举令其获得了几百倍的超额认购——有几万内地投资者拿着高价股票给你托底，像样点的公司不被超额认购才怪。这哪里是什么企业的人气成功？这分明是“同股同权不同价”的新悲剧。而制造悲剧的人、中介机构和上市企业竟也还都沾沾自喜，以为取得了所谓多赢。

　　我们不否认内地股市作为新兴市场存在一些定价上的问题，但这并不意味着就此放弃定价权，听凭外资投行按照异于常理的标准来制订价格，最终将内地投资者的利益白白送予他人。表面上看，无论溢价发行还是折价发行，资金均募集到了上市企业，似乎无甚影响。

　　但其中的悖论至少在于两方面：一是外资投行曾反复宣扬内地股市存在泡沫，却仍然坚持以溢价给海外上市企业“回归”定价。本质上，这已经不仅仅是坐视泡沫，而是助推泡沫。在指责泡沫的同时，制造新的泡沫，如此翻手为云、覆手为雨，精明之外，已属险恶。二是在溢价之后，H股股东不仅可以承受最小的投资风险，而且使A股股东拿出更多资金来抬高公司每股净资产，从而直接增厚H股股东权益。对于上市企业而言，厚此而薄彼，让同文同种的赌客们情何以堪。

　　本来，一个市场的定价权只能是由这个市场说了算，所谓A股市场的定价权本来握在市场手上。现如今，再贵的破烂儿都有人高价抢着买，似乎根本躲不开作“凯子”的宿命。

　　但是，从实际出发，A股市场乱象除去投资者不成熟的问题外，根子还在有缺陷的发行与定价制度。换言之，把责任全推给市场、推给投资者的做法极为轻率，本质是不合理的制度逼着多数人“吹泡泡”。2011年4月，由中国证券业协会主办，在深圳召开了新股估值定价研讨会。与会者的基本共识即可概括为三点：股市的“三高”(高发行价、高市盈率、高超募金额)现象是不正常的、询价机构应该遵守职业道德、新股发行和定价办法需要进一步优化。因此，在此共识基础上，以比亚迪为反例，要么尽快修正制度，所谓知错能改、善莫大焉；要么暂停“海归”审批，打扫干净屋子再请客。

　　总而言之，高价的比亚迪、销量下滑的比亚迪、利润下滑的比亚迪，或许又能够让低价买入的巴菲特给我们演示一把价值投资的神迹，一如昔日的中国石油，但是，为此买单的又将是成千上万的内地投资者。

　　(作者系经济学博士)