由于中国正在经历着库存调整和电力短缺，二季度的经济增长可能不会出现加速

　　中国经济增长目前是否正快速放缓并面临“硬着陆”的风险？在过去两个月中，随着房地产调控措施的实施、PMI下滑以及全球经济复苏出现放缓迹象，这种担忧在增加。而与此同时，另一些投资者则担心中国经济可能正处于过热的边缘，因为通胀压力上升而且出现电力短缺。本周公布的宏观经济数据可以给我们一些线索，然而情况仍不明朗。

　　我们对最新宏观数据的解读是，由于中国正在经历着库存调整和电力短缺，二季度的经济增长可能不会如我们此前预计的那样出现加速。但我们也认为经济增长不会加速放缓，而且我们也不认为经济增长的放缓是由于货币政策大幅收紧所导致的。虽然目前工业生产因重工业库存调整(以及预期调整)有所放缓，但最终需求仍然稳健；房地产限购令导致房地产销售下跌，而对保障房和普通商品房建设的推进则对房地产建设和投资活动起到了支撑作用；食品价格通胀已经见顶，但非食品通胀仍在继续，而基数效应会在今后两个月中将CPI推升至5.5%或更高，因此我们认为在夏季中期之前还会有两次加息；央行对流动性的温和收紧、以及政府对房地产调控措施更严格地实施，可能将会继续下去。我们认为政策拐点尚未到来。

　　在11号公布的数据中，以下方面尤其值得特别关注。

　　4月份商品房销售面积同比下跌了10%，反映出35个一二线城市实施限购令后所产生的影响。但房屋新开工面积仍同比增长了27%、房地产开发投资同比增长了35%。出现这种差异的原因可能是：目前限购令影响的是眼下作为市场主流的较高端商品房的销售，而经济适用房(既包含在保障房中、也包含在商品房中)的新开工面积、以及小城市和内陆城市城市化建设正在迅猛增长。如果不是因为这个情况，那么销售低迷应该会导致未来几个月内新开工面积下降。回顾一下，我们一直的预测是2011年商品房销量和新开工面积将下降10%，但会被保障房建设的增长所抵消。目前新开工数据的强劲表现表明未来对重工业产品的需求仍将保持稳健。

　　4月份工业生产有所减速，而固定资产投资则同比增长了26%。与较弱的PMI(特别是新订单数据)以及大宗商品进口数据一道，这些数据也表明库存调整(特别是在重工业)正在进行。从2010年底至2011年3月中旬，化工/金属行业的库存迅速积累，可能是由于此前流动性充裕(2010年底信贷加速增长)以及这些行业预期未来需求将会提升。此后，随着下游需求更趋于稳定，贸易商和企业开始经历一个去库存的过程。

　　4月份CPI同比上涨5.3%，低于3月份但高于预期(瑞银预测5.0%)，原因是食品价格回落的幅度小于往常。虽然媒体在大量报道蔬菜价格下跌，但食品价格环比跌幅(春季食品价格通常会下跌)小于往年。食品CPI同比上涨了11.5%，而非食品CPI同比上涨了2.7%，一定程度上受到了目前政府对部分物价的管制。我们预计，在不利的基数效应以及非食品通胀继续进行的推动下，5月份CPI将再度攀升，6月份将继续走高。

　　我们仍预计二季度和三季度初会分别再加一次息。至于流动性管理，由于今后几个月内央票的到期规模减少，我们认为央行很快将重启发行三年期央票，并采用央票和上调存款准备金率相结合的方式来对冲外汇流入。因此，我们预计今年剩余时间内存款准备金率的上调将不会像前四个月那么频繁。

　　4月份人民币新增贷款达7400亿元，银行贷款余额同比增速达17.5%，仍快于名义GDP增速(估计同比增速约为16%)。鉴于企业盈利也一直在以超过30%的速度增长，我们仍然认为实体经济中的整体流动性仍较为充裕，并将继续支撑经济的相对较快增长。我们认为，4月份M2增速的意外放缓并不能反映经济中真实的流动性状况(见我们2011年4月15日的报告“货币与流动性”)。

　　汪涛现任瑞银证券中国首席经济学家，胡志鹏为瑞银证券经济学家