人民币的波动性一旦增强，只能强化市场的投机行为。因为波动性增强，意味着人民币短期走贬的可能性增大，而由于存在明确的升值预期，人民币走贬之日，反而是市场大肆买入之时

　　4月21日，西方复活节假期开始前的最后一个海外交易日，一则传言在海外市场发酵：中国央行很可能在休息日进行汇率改革，允许人民币一次性升值约2个百分点。

　　市场随即出现波动。当天，人民币兑美元的即期汇率开盘后就下跌了50个基点，尽管尾盘受美元买盘影响略有回升，但市场盘中却出现了多次大幅度的下调走势。受到消息刺激，香港市场上的人民币对美元汇率也突然下调约120个基点，并击穿了6.50的关口。境内外人民币对美元的价差也扩大至200个基点，这是近期的一个峰值。

　　NDF市场同样有所反应，一年期人民币兑美元的NDF汇率也下滑至6.34附近，这意味着市场预期人民币将在一年内兑美元升值约2.8%，而此前的平均幅度约为2.4%。市场似乎已被“流言”击中。

　　4月22日是西方复活节假期开始的第一天，全球主要市场闭市，但境内市场上，传言却越演越盛，人民币兑美元当天创下2005年中国汇改以来的收盘最高点6.5076。

　　在这个时间点上，流言并非毫无依据。复活节是西方的一个长假期，而中国央行往往选择在长假期间有所动作，试图给市场留出反应时间，这似乎已成为一个惯例。

　　市场的交易员们其实很清楚，当市场开始异动时，中国的决策者们不会采取任何实质性的举动，以防落入“市场传言”的陷阱。但当天大规模做多人民币的行为，也是看准了央行从不会对这样的市场传言进行辟谣。既然如此，何不从市场波动中大赚一笔呢？

　　随后一周的前两个交易日，境内市场人民币在盘中一度回落至6.55——市场背后的那只“有形的手”似乎在警告投机者，他们不会让任何“别有用心”的谣言得逞。

　　然而，这一头反击了造谣者，另一头，市场的交易窗口却再度被打开。星期三，人民币跌破6.51的关口，对于在此前两个交易日买入人民币的交易者来说，在短短几天的时间内就获得了“按市价估值”(Mark-to-Market)的收益。

　　事实上，在过去数年，每当人民币开始出现走贬趋势时，市场反而会出现大量的人民币买盘，从而推升人民币的市场汇率，而接盘人民币的交易者们则往往承受损失。这背后的根本逻辑是人民币的长期升值预期。

　　单边的“弹性”

　　人民币的短期走势，体现了这样一个悖论：按照一般的市场逻辑，如果一种货币的波动性增强，将减少市场的单边投机行为。

　　然而，人民币的波动性一旦增强，却只能强化市场的投机行为。因为，波动性增强，意味着人民币短期走贬的可能性增大，而由于存在明确的升值预期，人民币走贬之日，反而是市场大肆买入之时。

　　增强波动性的另外一边，则是允许人民币较快升值，这却是“渐进式升值”的政策基调所不能忍受的。于是，中国央行就被迫成为美元的最终买入方，而这也体现在了中国的巨额外汇储备上。

　　人民币汇率似乎也陷入了这样的怪圈：升也不是，不升也不是。升得慢也不是，快也不是。增强波动性也不是，不增强波动性也不是。

　　解决这样的政策难题，已超越了央行的部门职能。中国央行可以制定相应的汇率政策，却无力阻挡由于出口和热钱带来的大规模资本流入。而这样的资本流入最终将影响人民币的汇率，使其超越央行的汇率政策。所以，政府需要用一篮子政策来对应。

　　当然，从理论上来说，全面开放资本账户，允许人民币自由兑换并交易，是最有效率的解决方案。然而，通向自由兑换以及资本账户全面开放的路径无法一蹴而就。

　　中国应该采取怎样的政策方案呢？

　　首先要明确的是，我们需要达到怎样的政策目标？如果说人民币汇率的全面市场化是一个长期目标，那么短期之内的政策目标又是什么？事实上，央行早就明确了这一目标，在本轮汇改中，央行提出的目标是“参考一篮子货币进行调节，并增强人民币汇率弹性”。

　　然而，央行似乎也没有真正在参考一篮子货币进行调节。在某种程度上，“小步走”的“渐进式”升值思想和非常“窄”的人民币交易区间使得央行不能真正实施参考一篮子货币来调节汇率。这使得人民币没有足够的双向浮动，只得单向缓步升值。人民币汇率所增加的“弹性”，也表现为单边运动而已。

　　借鉴“新加坡模式”

　　中国可以借鉴新加坡的爬行汇率模式，来逐步实现人民币的汇率改革。

　　新加坡采取盯住一篮子货币、以贸易权重加权的爬行区间的汇率形成机制。新加坡货币盯住新加坡元的名义有效汇率，因为名义有效汇率体现了新加坡元的国际竞争力，这对于一个依赖出口的经济体来说，显得非常合理。

　　明确了汇率指标后，新加坡货币当局对三个具体指标进行调整，分别为新加坡元名义有效汇率的交易区间、交易中点以及交易区间的斜率。具体来说，如果需要紧缩货币政策，新加坡货币当局采取的政策是提高交易中点以及提高交易区间的斜率，这意味着新加坡元的逐步升值，由于本币升值将降低总需求，最终起到为经济降温的效果。

　　每当在实际交易中新加坡元触碰到交易区间的上限或者下限，新加坡金管局就会干预市场，而市场一旦发现被干预，就会主动寻求在交易区间内交易。当然，这也体现了市场相信金管局维护交易区间的决心。

　　新加坡每年召开两次货币政策会议，在每次会议后，都会公布一次正式的利率决议。但在利率决议中，不会公布具体的变动幅度，仅使用“提高交易中点”或者“加大交易区间斜率”这样的说法。这种相对中性的说法，有利于降低央行干预的成本。

　　这种模式的优势在于，允许货币在一定的区间内波动，在为市场寻找到交易空间的同时，降低了汇率过度波动的风险。而由于确定了交易区间、交易中点以及交易区间斜率，市场能够猜测出一定期限内新加坡元升值或贬值的幅度，有利于减少过度投机。

　　对于人民币来说，这是一种值得借鉴的模式。因为，与其让市场揣测人民币的升值幅度，不如给市场相对明确的预期，同时，也给予市场一定的交易空间，允许其在此区间内进行一定的投机。此外，如果交易区间是向上的，也符合渐进式升值的基本政策取向，也体现了时间与空间的互为弥补的联系。

　　强化央行信用

　　当然，建立一种新的汇率形成机制，央行的信用(credibility)也显得相当重要。这正是中国央行需要思考的地方。

　　很多人发现，关于中国金融市场的任何一种传言，都可能引发市场大规模的投机。这事实上体现了政策透明度以及可信度的缺陷。正是因为市场对政策制定缺乏信任，才导致谣言满天飞的怪相。

　　中国现行的货币政策也存在明显的“透明度”以及“可信度”缺陷。比如，央行没有讨论货币政策的具体日程；加息以及存款准备金率提高等政策，几乎都是突然做出，这不利于有效管理市场的政策预期。

　　而汇率政策的执行，显然需要央行的信用作为担保，否则，央行将难以维持先前设定的交易区间。越南就是一个反面的典型。越南央行也为越南盾设定了交易区间，然而在越南的大街小巷，市场却几乎没有理会官方设定的“交易区间”，按照自己形成的市场汇率交易。

　　同时，央行需要阶段性地讨论汇率政策的执行效果，这有利于汇率政策在实际操作中的“与时俱进”。

　　在现行的人民币增加汇率弹性的改革中，几乎听不到任何对汇率改革的回顾和展望的定期官方评价，在这种情况下，市场也逐步失去了来自官方的指向，而一旦市场被流言击中，就会出现短期的无序现象。当然，人民币弹性的提高也要求人民币衍生市场的发展，后者也需要一个有深度的债券市场和利率的自由化。

　　降低贸易顺差

　　接下来的一个问题，则可能与央行无关。事实上，将关于汇率问题的一切责难统统抛给央行，本身也是不合理的。但这个问题也与货币政策高度相关，这就是资本流入。

　　关于资本流入影响汇率的很多讨论，显得有些无的放矢。比如说，很多人认为，热钱流入导致了中国央行的政策被动，因此要限制热钱。这种说法并没有错，但资本流入的最重要来源，其实是贸易顺差。

　　这种“合法”的资本流入，通过结汇等手段，低成本地将流动性直接注入央行的货币体系，造成货币供应量激增的压力，同时对汇率市场造成影响。与此相比，通过非贸易途径进入银行体系的热钱，其面临着较高的监管成本，却不那么容易对市场产生巨大影响。

　　人民币的汇率波动也是如此，由于大量贸易项下产生的美元需要结汇，因此，汇率市场上本身就存在巨大的抛空美元买入人民币的压力，这成为推动人民币升值的一个根本因素。从这个角度出发，争取实现贸易平衡，也有利于减轻人民币面临的压力。

　　争取贸易平衡，中国的贸易政策也应与时俱进。一方面要降低关税，鼓励进口；另一方面也要取消对出口的鼓励措施。中国长期以来实施大量鼓励出口的措施，这是基于出口能够创汇并创造就业的考量。然而，随着宏观经济环境的改变，这种政策取向已显得有些过时。

　　中国应逐步取消对出口行业的过度鼓励，比如要取消出口退税政策，同时，应通过降低进口关税等措施来鼓励进口。这其中，一个新思维应该被确立，即不仅出口能够创造就业，进口同样能够创造就业。■

　　作者为澳新银行大中华区经济研究总监

　　

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