新浪财经讯 5月26日，第五届富国论坛在上海举行。本届论坛的主题为“中国式成长与经济转型新动力”。新浪财经全程直播本次论坛。以下北京师范大学金融研究中心主任副教授钟伟演讲实录。

　　钟伟：非常高兴有机会到富国论坛来汇报我对宏观经济的看法，我只是起抛砖引玉的作用。后面还有更优秀的研究人员为大家提供更加卓越的观点。

　　在周期之内影响发达国家的因素有两个，第一个有没有新一轮的重大技术进步，由这个技术进步引起新的投资就业，如果在中期的角度之内没有这样重大技术创新的话，仅靠华尔街和企业家的热情是不行的。第三个是短期，短期在今年下半年看明年全年，我比较看好是美国经济。如果没有什么意外的话，日本在今年年底或者说明年年初会宣布进入衰退。欧洲债务的前景还是很难看到的。如果说经济有什么不确定性，全球经济主要是两个，一个是欧债危机的前景是怎么样的，往哪里发展。另外一个是美联储实行量化宽松之后，什么时候可以加息，并且可以引起全球资本流动很大的变化。这是我们对西方经济的看法。

　　秉承长期、中期、短期的看法，我们先看长期，有两个因素困扰着西方国家，一个是人口老龄化，一个是债务，这其实是一个问题的两个方面。当然加速人口老龄化，没有放松，人均产出的效率很难有进一步大幅度的提升的时候，这个国家的经济运行、创新动力减少，同时社会经济运行的保障、医疗成长都在上升，这些一定会导致公共债务的持续上升。这正是欧洲、美国及日本，长期影响他们的两个大的因素。如果不关注人口老龄化，很难逆转，我们就意识到债务问题，尤其是公共部门的债务问题，就很难有根本的解决方案。这是我们对长期市场前景表示悲观的原因。

　　在中期角度之内能不能有重大的技术创新，这是至关重要的，因为经过次债危机之后，财政和货币政策都有可能要短暂退出，各个国家都要对财政进行新一步的整固，货币政策也在逐步的退出当中，先是数量上宽松的退出，然后才是价格上的宽松退出。这些都是我们可以预见到和发生的一些事情。周期之内如果没有技术创新，怎么才能促使全球经济有一个持续的增长动力，这是关键的问题，短期就看今年下半年到明年上半年，尽管一季度美国经济增长很不好，但是失业率的缓解也有限，然后占8%左右。但是整个角度来说，美国经济增长的前景还相对比较明朗，从财政整个措施来讲，美国都在前列。从货币政策的数量上的宽松，到价格上有可能考虑加息，恐怕美国在货币政策的调节也在紧锣密鼓的进行。所以短期对美国还是相对比较乐观的。这是全球经济的复苏。

　　应该说基本上到现在，在次贷危机的两年半，经济基本上稳定下来，这是美国跟日本经济增长的相似性。我总觉得这两个经济增长的前景方面有相似的意义。这是2011到2012年美国经济可能走出危机的预判，原因是在整个全球经济稳定之后，美国的前景相对是比其他国家明朗得多。美国明年的经济增长可以维持在3%左右，这是目前美国所面临的一些麻烦，主要还是失业率高，通胀水平还是不够高。本来积极的财政货币政策之下，要么就是就业上去，要么就是通胀下去，可是这两个因素就业和通胀都还没有实质的好转。

　　美国的赤字不是最差的，这是QE3有没有可能性，以及为什么这么看，我想多说几句。

　　发达国家陆续转为了价格的调控，在次贷危机之前，各国央行货币政策的调控工具从实质上来讲，只有一样就是调控短期利率。其他非常规的货币政策工具，包括对量化宽松，包括商业银行体系的资产互换都没有大规模的推行。在次贷危机当中，非常规的政策开始推出。QE1和QE2之后有没有QE3。标普调降美国信用的展望，一定不是这家企业自己的决定的，而是政府和企业、社会共同讨论之后才出现的。这样一个展望的调整，如果没有什么意外的话，按照过去通常的说法，在今后的6个月到24个月之内，美国的中长期国债的信用也有可能下降。这种对于国家信用展望的调整有什么好处呢？我认为它起了取代QE3的作用。

　　一个作用是当评级下挫之后达到了76左右，这是起到的一定的效果，美元指数的下挫。第二个国家信用评级被降低之后，可能会选定时间，因为第二季度、第三季度，等美国经济增长明朗化之后，对美国十年期以上的国债进行信用评级的调整，这样在目前就有可能导致在未来一段时间，美国中长期国债收益率的走高和国债交易率的下挫，这对于美国巩固财政是有好处的，什么时候调降美国中长期国债的信用评级，什么时候就为美元出路，在经济复苏前景化之后加息留下了余地。第三个就是既对国家信用评级和对主权信用评级如果都调降之后，我们将发现美国主权债信用评级，仍然会好于欧洲。但可能我们会议室到美元的汇率强弱对新兴国家来讲，比较弱。而对于主权债务危机更严重的欧元区来讲比较强，这就使得美元指数取得了一个相对适中的位置。基于这样的考虑，我相信QE3的可能性在下降。而美国中长期债务的信用在降低，美联储选择经济增长前景明朗化之后加息的可能性还算名胜。这是我们对美国短期的看法。

　　同样的对于中东北非趋势有一些看法，它发展到现在，最大的两个输家我个人是这么看待关于中东、北欧局势最大的两个输家，肯定最大的输家是阿拉伯国家，第二个最大的输家是欧洲，尤其是南欧，两个大的赢家一个是基地组织，另一个就是美国。所以总体上中东、北非局势在短期之内导致了大宗商品价格过高，在2到5年之内大宗上进价格反复推升的可能性，反而有所上升。原因是因为石油输出国组织用同一个声音发话来调整石油价格的能力，经过这次中东、北非的局势之后在弱化。这是我们对一些突发事件的看法。

　　机遇这样的判断，尽管美国经济经济短期不看好，但是中期看好，美元趋向于稳定。第三就是失业率的下降，是非常困难的，在这样的大背景下，美国经济在明年仍然增速调整，会比今年好一些。在明年第二季度或者第三季度结束的时候，可能美国中长期国债的评级会略有降低，美联储加息的季度到来。在明年有可能因为这样的举措导致全球资本流动格局产生大的变化。这种大的变化产生在陆陆续续全球的资金从新兴国家，尤其是从印度、巴西流出，流向美国。大宗商品价格的相对稳定，在2到5年之内，美国在重大技术研发和创新方面，收获一些成果是很有好处。因此我们的结论是在短期之内对今年下半年和明年，美国资本市场、美国金融的资本市场相对比较看好。

　　这是中美之间的经济交往的关系，这两个经济体的交往，从贸易角度来讲在弱化，这是不应该的，中美之间经济、技术等方面互补性最强，也没有本质的利益冲突，如果中国真的经济转型能够成功，能够实现和平崛起，中美之间加强互信合作是必要的基础。

　　那么欧债危机是不是有可能像次贷危机一样突然崩塌呢？这种可能性不太大，政府公共债务危机是一个长期积累的问题，在突然之间骤然恶化，像次贷危机一样引起全球的恶化，不可能说没有，但是从目前来看这个可能性相对比较少，这是基金组织对全球经济的预判。我认为全球基金组织对全球经济的预判有点悲观。

　　全球经济秩序在未来会发生一些变化，我们对长期前景看好，尽管金砖国家有很大的机会，但是他们要在未来的10年左右从经济总量上超越目前的欧美，这种可能性几乎是不存在的。所以我们应该相信，我经常把金砖国家称之为砖头国家，这些砖头国家是砸向目前的发达国家的一批砖头，砸成功了，砖头就变成了金转，砸不成功，砖头还是砖头。

　　这样的背景下中国经济增长的前景具有很大的不确定性。周期是技术创新，短期美国经济开始相对明朗，所以我对美国经济和美国的资本市场及美元看高。不确定因素主要是两个，中国经济增长的压力是非常不确定性的，我们也从长中短来看。我们可以先来看一下对长期增长的预估，可能很多人会说，钟老师是对中国长期经济增长前景非常悲观的人，我倒这么看。从长期经济增长来看，如果未来每年GDP增速大约7%到8%，并且未来十年左右，人民币对美元的名义汇率从目前的6.5升到4左右，也就是说未来的10年左右，70%的经济增长是由真实导致的，30%是由汇率导致的，大约在2020年左右，中国GDP的总量大约达到20万亿美元，略小于美国GDP的水平，人均GDP水平大约在1.2到1.3万美元。大约在2020到2025年左右，中国最高峰的时候大概能达到23到24万亿美元，比美国的GDP稍微大一点点，人均GDP大概是1.5万美元，中国经济增长的前景开始变得不明朗，有可能经济增长比我们预想的更大。也就是说中国长期增长面临着为枯先老、未盛即衰的可能性。

　　在中期，未来的5到10年，覆盖到“十二五”到“十三五”的期间，中国经济运行的机遇和风险都在上升。在这个战略转型机遇期我们有很大的机会或者成功，我们也有更多的机会会失败。关键是看中国未来能不能完成经济增长转型，同时还需要社会和政治体制转型。因此在未来的5到10年，中国的转型之三十年覆盖了中国的社会、经济、政治体制转型。其中的风险和机遇是不言而喻的。在比较短的时期之内，比如说“十二五”期间，中国经济要发生重大的不可逆转的机遇几乎不可能。

　　下面我们介绍一下长期、中期和短期的看法。我们目前的资源仅仅可以提供全球9%左右的GDP产出和贸易。对中国单位GDP的能耗及其他的资源消耗是巨大的。假定中国经济在未来10年左右有7—8%的速度增长，意味着到2020年我们的实体经济还要增长2.2到2.4倍。即便我们的投入产出效率迅速改善，单位GDP能耗迅速改善，也不够，在整个十一五期间我们的单位GDP能耗大约下降了15%，假定在十二和“十三五”期间单位GDP能耗能以15%的速度下降，到2020年中国的能源仍然比目前要增长1倍。

　　第二个问题就是人口，人口的问题我想多说几句。人口因素表现在哪里呢？在1999年我们已经是人口老龄化了，也就意味着60岁以上的人口占人口总比例已经超过10%了，同时14岁以下的青少年在1999年大约只有22%到23%的样子。如果没有意外在2013年前后中国的刘易斯拐点已经到了，也就是说农业部门的劳动力向工业部门无限转移了。到2015年中国的人口红利将彻底消失。人口红利的消失意味着政府没有办法弥补人口医疗和保障支出的巨大差异。在2020年前后中国储蓄率也可能开始下降。到2025年—2027年中国人口的总数到达大约14.2%到14.5亿的巅峰。在2020年前后中国的老龄人口比1999年要翻一倍。14岁以下的青少年人口比现在更少。请记住1970年日本进入老龄化，到1995年日本为老龄化所付出的支出增加了25倍。我不认为中国政府已经做好了准备。人口对中国经济造成的影响是显而易见的。比如说性别比的问题更严重一些，到2020年前后，婚适年龄的人口比例是2：1。有的同志说这种长期增长人口的因素有没有可能改观，现在放松人口政策，而且进一步改变人力资源。那不行。

　　我举两个因素。目前中国的官方所宣布的总和人口出生率在1.8%，也就是说一个育龄夫妇在他的剩余期间生1.8个孩子是不够的。我们倒算出来可以算出目前中国总和人口出生率大概在1.4到1.5，计划生育政策被严格执行，在没有任何疏漏情况之下，能够允许的总和人口出生率正在减少。社科院也做过类似的调查，访问一些家庭，说如果人口政策被放松，你愿意生多少个孩子，结果显示？中国家庭大概愿意生1.7个孩子。还是还是很低。下一次人口的高峰在18年到20年之后才会出现。

　　另一个就是改善劳动力资源，使得人均产出效率迅速提升。不要忘记从八十年代到现在的25年间，中国劳动力就业的平均受教育年限已经从7年上升到11年，随着人口老龄化这意味着就业人口总体的年龄在老化，中位数年龄在上升，这些人的人力资源的提升速度更慢，而不是更快。因此不认为在人口问题上我们还有很大的余地去改善，也严重制约中国经济的增长。未来中国经济增长比如说5到10年，更依赖仍然是投资和制造业。因为那个时候要创造单一的就业岗位，人均资本的配备的量要更大，而不是更低。所以随着人口老龄化、随着我们创造就业机会需要更多的资本配置，中国的资本回报水平的下降速度也比我们预想的更快，未来中国经济增长显然有可能更依赖于投资增长和目前已经见到的制造业的增长。

　　第三个问题是环境。这个不多说了。中国的经济到2020年到2025年接近或者说超越美国的总量，但是人均水平永远达不到目前欧洲、美国、日本的人均1/2的水平，但是这已经是过去一个世纪以来最大的，如果各位认为这样的经济前景展望是悲观的话，我都不知道什么是乐观的。

　　中期主要是爆发性增长，政治词汇我们都不讲。“十二五”期间提了一些新东西，一个是战略性新兴产品，明确指出了2015年这些行业的产出要占GDP的8%，2020年这些行业的产出要占GDP的25%。有可能成功，但是难度很大。第二个词汇是海洋战略，海洋战略已经提出很长时间，但是这次提出还是没有实质性的内容。第三个就是收入配置计划，收入配置计划有难度，但是仍然是必要的，意味着在今后5年的重点是增加向中低收入阶层的货币转移，或者财政转移，使得他们的生活质量改善的更快一些。但是考虑到中央政府和地方政府并不能为员工增加工资，也为央企和金融系统的人员增加工资，请问政府可以以什么方式增加对民营的职工增加工资。所以“十二五”的转型非常艰难，其中有希望的就是新兴战略性产业，有难度的就是收入分配的调整和海洋战略的提出。这是中期之内。

　　那么短期来看一下财政和货币政策，看今年的情况，财政政策年内的基调是不大有变化的，作为目前的政府已经不再会有动力启动一轮新的综合税收体制改革。到今年下半年都不可能有启动或者说推进。货币政策呢？货币政策的情况，央行对于整个社会流动性总量的控制在弱化，央行本身的政策也遭遇到大麻烦。从短期来看我们相信财政政策的基调和货币政策有一些麻烦。

　　货币政策的麻烦在哪里呢？一个是加息，一个是法定准备金，我们可以把目前的经济走势和货币调控政策跟2008年上半年做一个对比，两个不同年限的走势和措施是非常接近的。比如说加息，目前的加息势必会导致产业部门难以承受加息之后的资金成本，现在商业银行提供给企业的资金成本年接近10%。中小企业的倒闭也不在少数。另一个政策是加息，如果5月的CPI没有太大反复的话，加息可能性在下降。另外一个是法定准备金，法定准备金从会计角度来说可以这么算，等于杠杆率和贷成本都有关系。我们算出的极限是36恩%，如果到36%法定准备金的极限的话，就意味着到那个时候，国债和央票将频繁的流票。银行体系的盈利模式将改变。所以要控制总量，货币政策要控制总量，就将不断的付出结构持续恶化的结果。由于法定持续准备金能够调整的上线也就是在36%左右，因此中国人民银行没有能力应对持续3年以上类似于今年这样的严重的通货膨胀的局面。也就是说让通胀延续3年以上，那么央行就必须考虑在法定准备金和加息之外的其他政策，这种政策指向明确，也就是重新回到数量控制，控制整个社会的流动性控制总量，也就是社会游资。

　　从中期角度来讲，2013年之前，体制改革的可能性是很小的。我们称之为老政府过渡之前的既有政策的空洞化，就意味着目前推出的政策未来有可能限制在那里。也意味着在2013年政府真正的换届，新政策出台很难到位，就是真空化。政治我不懂，不能说太多了。

　　短期之内可以看看投资，投资高增长，仍然非常有必要，一直维持到2014年底之前都是投资的高速增长，今年略慢一点，22到23%之间。投资一定会带来金融体系的重大压力，因为随着高速投资增长期的结束，商业银行的长期景气也将结束。

　　居民消费，如果各位信心观察的话，从1998年到现在，经历了次贷危机，中国居民的消费增长一直在10到15%之间，未来中国居民的收入增长也许会使消费增长维持在一个比较稳定的水平，也就是说12到10%以内，但是期望消费增长有显著的上升，不实际。汇率、进出口，八十年代汇率外贸进出口的平均年增速在10%，新世纪(17.82,0.09,0.51%)以来到现在外贸平均增速在20%，今年外贸的进出口将回到长期增长的趋势线内。除此之外我们还得关注汇率存在的重大问题，我个人一直坚持认为，汇率形成机制的改革已经失去的最好的机遇，诸位真的相信人民币可以从6.5升到1：4，还相信人民币会继续升值下去吗？这意味着汇率风险宏观化，如果没有什么意外的话，2012年之前，汇率形成机制和外汇储备的管理方式必须做出重大调整。否则的话央行将很难承担。我们可以看一下，央行目前有什么样的困境，1/3的经济规模相当于美国，央行次贷和美国是一样的，M2的GDP，也就是中国经济的货币化进程，在2013年之前有合理性，因为我们医疗、劳动、社保、住房都带货币化。但是现在来看这种货币化继续快速推进的合理性在逐步的弱化。如果没有意外的话，中国到2020年M2将从70%到50%。所以这种结果最后必然是导致财政对中央银行体系的大规模退出。

　　居民消费有持续的的幅度增加这是不可能的，在限房限车的背景之下，要指望居民消费增长总量上增长，不可能。这是总量上可以看出，谁是在消费、以及在消费什么？谁在消费呢？二三线城市的居民和农民工。消费什么呢？价值比较贵的消费类电子产品、机械产品。这是通胀，通胀我们认为食品价格和房地产价格年内基本可以控制，所以影响CPI80%和15%的因素控制住了。尽管来说水灾使粮食丰收、旱灾使粮食欠收，目前南方旱灾使粮食总量减少，但是目前粮食总产量并不在南方，所以影响并不大。

　　这是食品价格，我还是相信食品价格在未来5年时间将维持在一个高位，但是它继续快速上涨的动力不强。，这是通胀的周期。以往来看，我们通胀到见顶，大概是8到11个月，通胀停留是4到5个月，但是这次已经超过了。我们可以看到大概在7、8月份有可能加利息。资本市场，由于时间所限，就没法多说。还有几分钟的时间。

　　我就5分钟结束，不要耽误后面演讲嘉奖的时间。

　　全球资本市场的复苏是很到位的，这是次贷危机前和后全球资本市场的情况。目前欧美资本市场基本上回到了次贷危机前的水平，这跟最高点也就差15%到20%。中国资本市场情况是这样的，2007年以来一直到现在，如果我们比较一下2007年的一季度和和2011年的一季度，从GDP总量、从财政收入从各个方面都可以看到，目前2010年一季度各项实体经济的总量，肯定是2007年第一季度的一倍多，但是资本市场的指数，到现在跌掉了20多点，所以7年过去了，中国有什么？这是从中期的角度来看，也就是说未来1到2年的角度，我个人更倾向于，也是说傻猫抓死耗子的，到下半年，我们发现那个时候没有什么可以打时间差，只有资本市场可以趁着交界过程立足未稳打一个时间差，并且2014年年底高速投资期结束的，那个时候是中国经济增长的中期预估，将比现在短期预估还要悲观。在此之前我们有必要、有理由打一个牛市股。所以在明年年底到后年，我对资本市场是比较乐观的。

　　过去18个月，通胀无牛市很精确。年内短期我更愿意相信目前资本市场的过度恐慌了，对于来自于国际和国内的和日本的消息，我们都用最负面的消息去解读，比如说欧债、比如说大宗商品，比如说国内的通胀，比如说货币供应量，比如说上市公司绩效的下滑，等等，我们都是选择内部和外部冲击最悲观的方式在资本市场上去进行解析。

　　在年内比较看好的行业是ST股，机械类板块，尤其是工程机械，相信这个行业在未来会以年均17—20%的增速持续增长20年。第二个行业是低端消费，低端消费就是我们上海人看不起的那些，比如说消费类的电子、消费类的衣帽等等的，因为他们的消费群体是年轻的进城务工者。另外就是发电设备和电力生产板块。改革开放20年来除了道德良心之外有一样东西没涨价，那就是电力。八十年代初的时候，电价2毛钱，现在价是6毛钱，电力价格是最便宜的。所以发电首先是拉闸限电，然后是财政补贴，然后是价格上涨。所以发电设备看好。

　　不看好的资源首先是煤炭为主的资源类板块，然后是房地产板块，然后是核能以外的新能源板块，然后是农业板块。等到CPI，连卫生纸都涨的话，生产周期最短的蔬菜将率先反映农产品的价格走势。因此对农业股我个人觉得机会非常不看好。结论是2012到2013年有可能市场走得很好。今年也可以看出市场的重心温和的上升。

　　谢谢各位。

　　

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