新浪财经讯 5月26日，第五届富国论坛在上海举行。本届论坛的主题为“中国式成长与经济转型新动力”。新浪财经全程直播本次论坛。以下摩根大通中国区董事总经理、中国综合公司/企业投融资主席 J.P。摩根中国投资银行副主席龚方雄演讲实录。

　　龚方雄：各位领导、各位朋友，大家下午好。

　　我为什么非常崇尚巴菲特的观点，他的观点是少数人的观点往往是对的，多数人的共识往往是错的，他说在别人恐惧的时候要贪婪。为什么讲这句话，实际上这是对资本市场的一种否定，市场的共识是趋势，是市场走势的一种动力。比如说最近一段时间。很多人都在开始探讨中国经济硬着落的问题，不管从上上下下、左左右右了解到，确实得出来的信息都非常的悲观。让我回想起在2009年一月份的时候，金融海啸的高潮期，当时我们摩根大通提出来两个观点，非常的乐观，1700点股市应该是中国的底。当时市场的气氛确实，市场的估值没有什么太大的区别。估值在哪里呢？在2009年1月份的时候，中国如果能够爆发成功，当时市场的动态市盈率也就是在13倍左右。今天看也是这样，今天的经济成长如果只能有9%以上，我们的动态市盈率也是在13倍到14倍之间。

　　所以现在市场非常便宜。但是市场便宜的话，不是一个牛市要到来的重要的基因，有的东西很便宜，有可能就是一个价值性，它永远低。但是问题出在什么地方呢？问题是出在宏观层面的判断，大家对宏观层面的看法现在严重分歧。或者不说是严重分歧，现在普遍居予很悲观。目前全球大宗商品价格的下跌，又给这些悲观派人有了添油加醋。认为大宗商品价格的下跌跟中国经济的硬着落有关系的。我们加息也好，加存在准备金也好，是过度了。我们的流动性是不是过小。所以现在市场比较茫然。

　　在这个情况下，再加上探讨中国经济转型的问题，那么中国经济转型的问题，可以说是一个非常非常严重的挑战，我们要转换成跟过去30年，我们所走过的模式，基本上不同的一种成长方式，或者是本质上不同的一种成长方式，这是多难的一件事情。大家知道过去30年，中国经济成功了，很简单，改革开放、制度变迁、制度革新，带来了红利。人口红利中国经济一直都有，改革开放之前就有。现在很多人讲，中国确实有这种风险，比如说为富先老，未盛先衰有一点我非常同意钟教授的观点，确实中国人口问题，是一个未来中国经济成长的巨大挑战。这个观点我也一直同意，我认为中国应该尽早改革计划生育的政策。如果再不改，现在钟教授的观点是说现在改都晚的，我倒是认为不晚。为什么呢？因为中国仍然是一个城市化很低的国家，虽然刘易斯拐点已经过了，但是城市化进程还在起点，而不是在终点。中国城市化率只有47%。农村往城市或者说往工业界输出的人口都是起心脏的作用，而且是以城市为主。这个跟成熟经济体里面的老龄化是有本质区别的，他们的城市化进程已经是80到90%。所以我倒是把中国人口老龄化当成中国未来经济转型的一个机会或者说一个经济新的成长点的机会。

　　这个事情怎么跟短期转型以及未来投资转型相联合呢？有一个话题在这个时点上非常确切，怎么讲呢？很多人，大家知道喜欢把中国和日本比，因为日本是一个人口老龄化，后来失去了经济成长的动力，然后日本又资产泡沫，很多人讲中国也有资产泡沫，日本当初也是面临着经济转型，从出口导向转成内需，货币有很大的升值压力，我们人民币现在也有很大的升值压力，等等。有很多类似的地方。所以经常很多人把中国和日本做比较。其实我讲，把中国跟日本比还早了一点，不要跟日本八十年代末、九十年代初比，要跟日本的六七十年代比，因为中国城市化进程跟日本六七十年代是差不多的，虽然我们的经济总量占全球第二，但是经济发展水平还是非常低的，这一点我们要清醒的认识到。

　　还有一点，如果讲到未来成长的挑战，我们面临的是什么呢？我们面临的不是日本式的资产泡沫破灭，还有它后来长期的低迷状态。但是其实日本的状况不错啦，为什么呢？一个人口老龄化的国家，在经济已经进入人口老龄化的国家，从通缩的角度来说还是很好的，实际上老龄收入不成长，甚至还在下降的，这个时候通缩，经济学福利，是一件好事情，不是一个坏事情。日本的经济是全球最发达的国家，现在中国的经济总量超过了日本，5.8万亿，日本是5.4亿美金，但是日本的5.4亿美金是以4亿多人口创造出来的，我们的5.8万亿美金是13亿人口创造出来的。怎么可能把中国和日本比，中国的发达程度没有到那个阶段。

　　中国要面临的是什么呢？是一个所谓的中等收入陷阱的问题，其实刚刚钟老师讲的很多东西，可以和中国面临中等收入陷井挑战划等号。怎么讲呢？什么叫中等收入陷井，就是我们在人均GDP发展到四五千美金左右的时候，GDP成长是驱动力，然后这个国家长期又没有实质性的成长，为了经济拉美化。亚洲四小龙是成功了，五小虎就没成功，他们拉美洲也好，中国也好，在收入中等阶段以后就停滞下来。比如说亚洲金融风暴就把亚洲五小虎的给禁止了。中国会不会面临同样的问题，为什么会有中等收入陷井呢？中等收入陷井之所以出现，一个主要的原因就是，当你经济规模，比如说人均GDP发展到所谓的中等收入阶段，也就是说已经超过了刘易斯拐点以后，成本上升，方方面面的成本都上升，人的收入因为已经达到5千美金了。在这些成本上升的同时，经济没有一些本质的突破，带来的是什么呢？劳动生产率的下降。那么劳动生产率的下降，再伴随着我们刚才讲的劳动力成本的上升，以及劳动力农民日渐稀缺，慢慢企业就不赚钱了，经济就没有动力。就是所谓的中等收入陷井。

　　日本慢慢突破了技术的壁垒，就是技术的创新，这就是我对中国为什么中长期的经济成长不悲观的一个主要原因，就是工业产业的劳动力成长实际上跟人口的成长不是一回事。因为中国，我刚才讲了城市化进程很低，我们还有6亿多的农民，农村孩子在不断的向城市、向工业、向第二产业、向第三产业输送年轻的青壮劳动力，这跟成熟国家面临的人口老龄化不一样。这是一点。

　　还有一点这就是为什么日本和美国有一个本质的区别，美国的经济我们也非常看好，我们认为美国的经济跟日本、跟其他地方比起来，根本性的不同，就是它不断的创新，那么美国的劳动生产率长期比日本都要高，在过去20年的日本比。日本不是一个原创性的国家，日本永远是一个最好的老二。它总是把别人最好的东西拿过来学，把别人的发明创造拿过来学，然后他做得比原创者还好，但是它不是一个原创者，它永远是最好的老二。这是原创者呢？美国。美国有不断新的技术革命、新的技术创新，新的东西出来。那么现在的问题是中国会不会。日本靠着拿来主义，靠学，成功的突破了中等收入的陷井。在它汇率面临升值、劳动力成本上升的过程中，它逐渐地拥有了自己的品牌和自己的核心技术。这个核心技术不需要原创，拿来主义也是可以的。这是日本在六七十年代走过的路。

　　那么中国会不会走这条路呢？这就是我为什么讲，提到了过去三十年中国经济成长的一个因素，除了人口红利以外，主要还是创新。过去的30年创新，是制度创新，是改革开放，给我们带来的劳动生产率的高速成长。这就是为什么人民币累积到了这么高、这么大的升值压力的主要原因。来自于中国过去30年、过去10年、过去15年的劳动生产率的平均增速，大家知道是多少吗？我们平均增速是6%到7%，也就是说经济成长百分之九点几里面，6%到7%是靠劳动生产率提高的。美国作为一个成熟的国家，它的劳动生产率正常情况下，在西方国家是比较高了，在正常情况下劳动生产率的提高也就只有2%。所以我们的劳动生产率的提高，过去30年、过去10年、过去15年，比美国高出了5个点左右。也就是说我们每年如果人民币升值5%的话，我们劳动生产率的提高比美国快。这就是为什么人民币累积了这么大的升值压力，因为我们过去长期劳动生产率不高，我们人民币是贬，而不是升的，我们人民币从2点几贬值到8点几，在过去30年当中。

　　所以我为什么一直讲，从过去到未来，未来的10年，假如说中国还可以维持这么高的劳动生产率的提升，那么我们人民币每年升值5%左右，也不会降低中国的竞争力，也就是说中国的贸易顺差等等的都不会的。这是一个主要的问题。就是假如说人口红利越来越少，中国可能还会有人口红利，人口红利未来随着城市化的进程，但是它确实成本高了。成本高，经济成长的动力要维系，就要在劳动生产率这个角度上进行突破。

　　过去30年，中国劳动生产率的提升主要来自于制度创新，制度创新现在中国改革开放，很多方方面面确实做得七七八八，中国还是有很多可做的制度可些，还没有做。这个也不排除在未来3到5年会有一些体制性的、制度性的创新和突破。但是最重要的现在中国面临着最大的挑战，就是我们现在没有自己的核心技术，没有自己的自主知识产权的品牌，然后又不拥有自有的资源，这是中国经济未来面临的瓶颈。中国经济如果能够在这三个方面有所突破，那么未来5年也好、10年也好、15年也好，中国的经济成长率还是非常高的。关键在于三方面的突破。

　　现在有一个话题，未来成长动力来自于哪里？我刚刚讲到一点，就是老龄化使中国的经济成长率有关系，我想举一个例子，也和中国经济转型有关系。大家知道，我经常讲我非常看好中国的服务业，中国的服务业是中国的朝阳产业，有非常广阔的发展空间。未来中国转型能否成功的一点，其实也是看消费合服务业在经济当中的比重能否提升，如果能提升，中国经济成长的动力还是非常大的。我给大家举两个例子。

　　一个例子是医疗服务业。老龄化的进程肯定伴随着医疗保健服务业的需求成长。尤其我刚才讲的中国已经进入了所谓的中等收入国家，我们现在所谓的小康已经超过了。中国现在进入所谓的3到5千美金的，人均GDP4000美金。在这个情况下人口老龄化现象非常明显，这个趋势还会继续下去。对医疗保健要求会越来越高，但是你去看看我们医疗保健这个行业，占总体经济的比重。如果要看了这个以后，就会知道，中国医疗保健行业跟10年前的房地产是一样的。

　　10年的房地产，大家知道占中国GDP是多少？3%—4%。为什么呢？住房商品化改革之前，房地产不叫产业，房地产叫社会福利事业。因为那个时候房子都是分的。国有企业、政府给大家分房，那个时候不成其为产业。所以当时这个体量很小。但是今天的房地产不把相关产业算进来，今年的房地产已经占中国经济比重14%。10年前大家知道中国的经济总量只有一万亿美金，现在我们的经济总量是5.8万亿美金，所以说在这10年当中中国经济总量接近6倍，房地产占经济总量提升了10个点，你想这个产业的成长空间多大。为什么过去10年中国的富豪们、首富们都是房地产出来的呢？因为这个产业的成长速度比经济成长的速度要快，它在成长的是占GDP的比重还在增加，这就是这个产业的空间，投资就要投产业，可以进一步拓展的行业。

　　现在的医疗行业也是这样，大家知道中国的医疗行业长期是一种社会福利。我们不把医疗行业作为一个产业来对待，现在医疗保健行业占GDP的比重只有3%左右。去看看发达国家，美国医疗保健行业占GDP比重一般是15%到20%。将来如果这个产业像过去10年房地产这个产业发展的话，我们中国的经济是不是还有很大的成长动力。这个会随着观念的改变变成一个产业，有成长的空间。

　　有一个例子，比如说一个人生病了，中国人经常去医院看病，而西方人是去看医生。看医生主要是保健，而不是为了治病，这就是观念上的变化。就像现在拥有了车的人越来越多，像你的车每三到六个月，或者说跑了5万公里、6万公里会维修保养一下，没有毛病也会去保养一下，换换机油。你想人是一台，汽车没法比了，人是最复杂的机器，人是经常需要换油，要保养的。但是中国人是病了以后再说，病了以后去看病，没有说自己保养。这个是跟经济发展水平有关的。所以我刚才讲了，进入中等收入水平以后，我们实际上还是有很大的广阔的发展空间。我刚刚举的这个例子就是其中的一个例子，因为你这么一个发展水平，人均收入才4000，就说中国将来没有发展空间了，没有产业可发展了，这是不对的。

　　另外一个我经常讲的，跟在座的各位都有关系，中国的金融服务业是朝阳产业，这一点非常重要。讲到人口红利的时候我们经常忘了一点，现在农民工短缺的情况，就跟报纸上看到的一样，但是另外一方面，我们每年毕业600万到700万大学生，大学生找工作一年比一年难，你说这是中国人口红利消失的现象吗？不是，这是一个产业结构的问题，我们的服务业亟待发展。金融服务业就是一个很典型的例子。

　　我经常讲中国的金融服务业是朝阳产业。为什么这么讲呢？我举一个例子，也是拿一个数据。2009年我们的贷款规模是9.5万亿，当时企业在资本市场上直接发债、发股融资就是8000亿，直接融资占总融资量不到10%。去年的情况稍微好一点，企业发股发债多一点，贷款规模小了。7.9万亿，去年直接融资占总体融资比重20%左右。但是在发达国家这个数据是怎么样的呢？直接融资，为什么叫直接融资呢？就是企业要发展是先向市场要钱，那是直接融资，它发股发债，或者说通过其他的一些股带动整个，一般这个占总融资比重的60%，银行贷款只占40%，在很多国家，像美国这样的国家银行贷款、银行出具的贷款占总融资量也就是20%。这就是我们金融服务业严重不发达的例子。现在的政策一紧，中小企业就缺钱。为什么呢？企业要发展，首先想到是向银行贷款，而不是向市场上去拿洽。市场上的金融产品都还不够、还没有发展起来。这就是为什么境外的投资人愿意跟中国的金融产业比国内的A股高20%，高30%。因为他们觉得中国的金融产业不单单是朝阳产业，而是当成成长型产业来估值的。这个发展空间非常大，我们大学生为什么找不到工作？这就是我们的服务产业严重不发达，中国服务业的比重占40%，在美国是82%。所以这个会给未来提供很多的成长空间。这就是为什么，要把这些事情讲清楚。

　　我现在时间没了，结合最近的股市也好，对中国经济很多悲观的看法，或者我们面临的一些挑战，把这些事情都统筹起来思考。我们要做的就是创新和制度突破。能够做到这一点，中国的成长潜力还是非常可观的。也有很多领域值得大家投资。谢谢大家。

　　

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