美国持续量化宽松最后可能导致新兴国家危机：经济在严重的通胀中的硬着陆——投资效率和回报率大幅下降——资金开始大量撤离——货币贬值，与之对应的是美国的融资环境大幅改善，全球性恶性通胀压力随着资产泡沫的破裂而消退

　　特约作者 刘煜辉

　　2008年的金融危机，其实质是债务危机，之前经历了一个长时间由负债推动的资产的繁荣。

　　上世纪90年代中后期开始，美国的银行利用信贷证券化的衍生品建造了许多许多的房屋。许多地区的房屋总数远远高于当地家庭总数。许多美国低收入者被美国银行体系用零首付与“大礼包”的方式成为许多地区房屋的房主。由于他们最终无法偿还贷款，当利息优惠期过去之后，建立在这些基础资产之上的数百万亿结构化、衍生化的资产大厦便轰然倒下，剩下就是一片狼藉的债务。

　　危机过后三年，全球总债务不仅没有得到有效清理，而且依然在上升。以美国为例，2007年之后的三年中，私人部门的债务下降了1.58万亿美元，而公共部门的债务却上升了3.7万亿美元。

　　反危机只是以政府的“杠杆化”去替代私人部门的“去杠杆化”，以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有去触及危机的根本，反而引发了金融风险的财政化和货币化。

　　截至2010年底，全球政府债务膨胀至44.5万亿美元，占全球GDP的70%。一些财政平衡能力薄弱的国家终于扛不住了，发生了主权债务的流动性危机。从这个意义上讲，欧债危机只是2008年次债危机的延续，救市使得数十年高福利制和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策所积累下来的过度负债风险加快凸现出来。

　　欧洲慢性病

　　对于今天的欧洲来讲，“大的危机没有，但小的麻烦不断”。危机已由急症转化为了一种“慢性病”。

　　所谓大危机没有，是因为量化宽松已经成为各国政府的共识。正是由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，以收购危机深重的成员国国债的方式为他们融资，才成功化解危机的深度传染性。

　　IMF与欧盟为此建立一个7500亿欧元(1万亿美元)的欧洲稳定基金，目前“倒下”的三个国家共花掉了2850亿欧元(其中希腊为1100亿欧元，爱尔兰为850亿欧元，葡萄牙为900亿欧元)，这个基金未来可能面临着数度扩容，因为西班牙和意大利很快就要伸手，而且看来希腊不久也要申请新的后续救济。

　　所谓小的麻烦不断，是指这些危机边缘国家很难正向突围，即靠经济增长去实现财政平衡，因为这些经济体没有一个强的实体，制造业部门羸弱，货币又失去了自主性。可能只有靠节衣缩食甚至经济衰退来平衡财政，这不免要面临政治和社会动荡。

　　真正的麻烦还在于近十年来欧洲形成的盘根错节的债务链。欧元区盛行多年的套利活动(欧元运行后，由于汇率风险的消除，西欧银行都喜欢把资金拆借到南欧，以赚取利差)，使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的“欧猪五国”的债权(据IMF的估计，截至2010年末已经高达3.9万亿美元)。

　　正由于此，在过去的一年多时间内，美国的三大评级公司的降级报告总会如期而至地“关照”欧洲，欧元区银行和金融市场的神经不断地受到敲打。因为评级下调即意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，中长期利率高企，投资和消费便很难进入持续复苏的轨道。

　　一个弱的欧洲和欧元符合现阶段美国经济结构调整的利益，因为美国要实行量化宽松货币政策，但美元又不能垮(欧元强不了，意味着美元垮不了)。

　　南欧的债务就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空。这是欧洲人的“郁闷”，却是美国人的“幸运”。

　　美国量化宽松的逻辑

　　对于美国来讲，其未来50年的财政收支的路线图是前景暗淡的，甚至是悲观的。因为“二战”后婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债高达114万亿美元。这些潜在的债务在未来50年中会逐步演变成现实的债务。

　　应该讲，自牙买加体系确立后至2007年之前，美国虽然绝大部分时间都搞财政赤字，但是其财政收入和支出却从来没有真正拉开距离，年度赤字规模最大时也就在6000亿美元左右。但2010年后，美国政府的财政收入与支出呈现显著的发散状态而无法收敛。对世界来讲，这是恐怖的。

　　目前美国政府财政支出中福利性开支占比高达58%。这种义务性支出(包括社会保障、医疗保健和养老)是美国历届政府竞选中承诺累积的，所以异常得刚性，很难压缩，这个比例在十年之后(2019年)预计将达到80%。

　　到2025年，美国的税收将只够支付利息(预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元)和福利计划，将没有余力去做其他任何事情。

　　2007年之前的财政赤字，主要是外国为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常账户盈余大概能覆盖美国政府需要融资总量的70%。2007年中国的经常账户顺差达到创纪录的4000亿美元，而2010年中国的顺差大幅萎缩至1800亿美元，2011年估计继续萎缩至1200亿美元左右，危机后日本和石油国家的情况也类似。

　　而美国政府每年需要借的钱的规模是过去的2到3倍。2010年的财赤是1.35万亿美元，而2011年预算财赤为1.65万亿美元。这便形成了一个巨大的融资缺口。当美国财长盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。 量化宽松的全部逻辑就在于此。

　　债务货币化的过程就是“印钞”，因为钱从美联储出来后给政府，政府将这个钱减税到每个家庭，这个过程是要增加整个经济中的流通性的。由此，美联储的资产负债表已经从危机前的8300亿美元扩张至当前的2.5万亿美元。其中1.1万亿的头寸是美国的国债，美联储目前是美国国债最大的多头头寸的持有者。

　　剩下的增量头寸则是各种机构债务，即美国的金融部门将各种“毒资产”质押给美联储，换取资金后又配到美国政府债券上，这个过程等同于美国政府用公债去置换金融部门的“毒资产”。危机后，美国商业银行所持有的国债头寸骤然增加了5000亿美元。

　　当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦，甚至动荡。

　　由于目前几乎所有银行、保险公司均在投资组合中持有大量国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。所以2011年以来，一种预期开始在美国的金融市场中扩散，即“从1981年到现在，美债30年的牛市是否已经结束”？这种牛市的信念在美联储2004年中期启动的多达17 次的加息周期中都未曾撼动过。而今天却变得有些脆弱，今年3月，格罗斯和PIMCO已经沽空全部美债头寸。

　　美国实施第二轮量化宽松政策后，美国长端国债收益率不降反升，10年期从2.4%上升至当前3.4%，30年期从3.9%上涨到 4.5%左右。

　　这是一个令伯南克和盖特纳都感到紧张的信号。这说明量化宽松后，美联储的信誉已经受到越来越大的怀疑。为了压制长期利率，需要不断拓展量化宽松的规模；而这又可能会加深市场疑虑，促使投资者加快逃离美元，最后利率再度升高，需要更大规模的量化宽松来压制，有如饮鸩止渴。

　　美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，恐怕也没有什么可以选择的，从这个意义上讲，量化宽松没有尽头。

　　新兴市场硬着陆的风险

　　美国安全拆解债务泡沫炸弹的正解在于：改革其昂贵而又效率低下的医疗保障体系，这几乎是美国政府重建财政平衡的惟一希望。

　　当前美国国民医疗总开支占到其国民收入的17%。而在医疗总开支中，公共部门的投入，即由美国联邦政府、州政府和地方政府投入的经费，占到46%。假如把美国各级政府为医疗保障提供的税收减免也考虑进去，则公共投入所占的比重会超过60%。这几乎是其他发达国家的两倍。

　　人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口所承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。

　　美国必须大幅削减其高额的社会福利成本，实体竞争力才能重新回升，因为美国从来不缺“重构、创新和再投资”的制度活力，只要经济成本下降后，便可能加快全力向新能源与新知识服务型转型。经济中若出现长期回报率回升的预期，会吸引更多资本持续回流美国，这样美元和美元资产能得到支撑而反弹，家庭负债率会停止恶化、开始改善，消费开始可持续增长(这不同于减税政策刺激的短期效应)，政府税基稳定将稳步缩减赤字。

　　但美国需要有实施长效政策的政治耐心，因为新的经济因素和模式的创生，前期需要财政的推动，投资于教育、研发和创新；需要减税，去激发企业家精神和创业活动集群式迸发。这都意味着至少要容忍相当一段时间的政府债务和财政赤字的继续增加。这需要民众政治容忍度。

　　但随着经济向实心化逐步回归，就业能稳步持续恢复。这样可支配收入的增长，会引致消费的增长——企业利润增长——资本性支出(投资)增长——政府税收增长——直至财政赤字的改善。

　　惟如此，我们方能断定，全球经济新增长的长周期得已经开启。而上一个长周期发端于上世纪80年代初的IT革命，推动经济持续增长直至2001年新经济泡沫破裂，而后新经济的溢出效应还推动了经济持续繁荣了五年。

　　以上这个过程在2013年前看到的可能性是零。期待一个要选举的总统做更多是不现实的。

　　奥巴马说，“社会保险要覆盖全民，社保预算决不能削减！”“孩子是美国的未来，教育经费一分钱也不能少！” “反恐战争不能停止”“绿色能源项目将是美国经济的下一个增长点……”为此，他提出了个宽松的减赤目标——“在未来12年把赤字削减4万亿”，现在看起来更多也只是个竞选的口号。

　　美国人认为债务、赤字和通胀是威胁，但不是最优先考虑的问题。他们是不会节衣缩食来“再平衡”的。

　　美国解决债务问题某种程度是存在偏解的。这个在美国精英们心里都清楚，但又是不能捅破的窗户纸。

　　持续量化宽松最后可能导致新兴国家危机：经济在严重的通货膨胀中发生的“硬着陆”——投资效率和回报率大幅下降——资金开始大量撤离——货币贬值，与之对应的是美国的融资环境大幅改善，全球性恶性通胀压力随着资产泡沫的破裂而消退。

　　目前不过是一种僵局，全球将进入了一段“低增长、低利率(实际利率)、高通胀”时期，并为新的一轮危机累积势能。这个过程与过去30年全球经济的大缓和(great moderation)时期(即所谓“高增长、低通胀”黄金时代)形成鲜明对照。

　　这个僵局的维系目前靠三个因素支持。

　　一是新兴国家继续忍受通胀，不愿意全局性地主动紧缩。比如说中国，宁愿行政限价和财政补贴，也不愿意加息和把经济增长速度降下来，这等于扩充容纳廉价美元通货的战略空间，致使未来通胀有可能失去软着陆的机会。

　　二是欧洲债务危机的绵绵无期；特别是美元羸弱之时，没有什么比弱欧元更直接的支撑了。欧元无法持续走强，美元就垮不了。在关键时刻，美国人的运气相当不错。

　　三是石油价格不失控；因为油价失控有可能导致美联储提前收紧流动性，相比较前面两个因素而言，这个因素的不确定性最大。今年发生的中东的颜色革命需要美国小心应对。一旦原教旨主义势力失控，会极大地损害美国的核心利益。

　　不同于上世纪70年代，过去40年的全球化过程使得今天的通胀存在着清晰的全球传递链。新兴市场处于通胀前端，而发达国家处于通胀后端。

　　美欧国家物价构成的三分之二与其劳动力成本相关，而高失业率抑制着其工资的升幅，在平均每小时工资的增长率仍在低位的情况下，工资——通胀的螺旋上涨通道形成很慢。

　　物价中还有三分之一的因素取自外部世界。过去两年中全球农产品价格上涨了40%，油价从每桶60美元涨到120美元，新兴经济体的高通胀是通过货币升值和国际贸易从而向发达经济体传递。

　　从逻辑上讲，新兴经济体承受的通货膨胀的痛苦要大于发达经济体，更何况美欧经济体广泛采用所谓“泰勒规则”，即利率与核心通货膨胀率(剔除食品和能源因素的影响)的挂钩关系，所以冀望它们主动退出的可能性几乎是零。

　　也是从这个角度讲，新一轮危机以新兴经济体因通胀而“硬着陆”的风险还是要显著大于美债崩盘。 ■

　　刘煜辉为中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任

　　

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