中信银行副行长、中国人民大学国际货币研究所联席所长

　　■  曹彤

　　中国人民大学国际货币研究所兼职研究员

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所实习研究员

　　■  曲双石

　　美债的麻烦

　　——美国金融形势评论

　　2010年11月3日，美联储正式启动第二轮量化宽松政策，在8个月时间内购买6000亿美元国债，以刺激美国经济复苏。转眼间，该政策期限已近尾声。客观看，QE2带给美国经济的效应是：温和复苏中隐藏着轻微滞胀。

　　4月27日，美国联邦公开市场委员会发布声明称，美国经济正走在温和复苏的道路上。就业市场整体状况正在逐步改善，但是失业率仍旧处于较高水平；家庭支出以及公司在设备和软件方面的支出继续增长，但非居住房屋方面的投资则继续表现疲弱，住房部门也仍旧保持在受抑制的水平；通胀最近几个月来有所上升，但更长期通胀预期一直都保持稳定，用于衡量基底通货膨胀的各项指标仍旧处于受抑制的状态。

　　6月9日，美联储发布的褐皮书中指出，美国大多数地区的经济以“稳定的步伐”增长，只有4个地区的增长速度有所放缓，原因是粮食和燃料价格的上涨令消费者支出承压，且日本大地震和海啸灾难所带来的部件供应短缺状况导致汽车产量下滑。

　　同时，二季度的一系列经济数据又显示，美国经济滞胀苗头暗企。

　　首先是就业市场反反复复、时好时坏。6月3日，美国劳工部公布的5月份数据显示，失业率从9.0%上升至9.1%，非农就业人数仅增加5.4万人，不到此前3个月月平均新增就业人数的四分之一，远低于此前专家预计的16万人。

　　其次是房地产市场依旧疲软。5月31日，标普公司发布的凯斯-希勒(Case-Shiller)20个大城市房价指数显示，3月份20个大城市房价较2006年峰值低33%，超过“大萧条”时期下降31%的降幅。美国全国住宅建筑商协会6月15日发布的调查结果显示，6月份美国住宅建筑商信心指数比5月下降3点至13，达到2010年9月以来的最低水平。

　　第三是制造业复苏乏力。今年美国ISM制造业指数自1月份以来已连续4个月在60至61左右徘徊，5月份更是降为53.5，较年内最高水平回落8个百分点。而制造业的疲软状况易传导至经济的各个领域，造成整体经济的增长放缓。

　　第四是消费者信心大幅下滑。美国咨商会5月31日报告显示，因消费者对就业前景和未来收入更加悲观，5月份美国消费者信心从4月份修正后的66.0降至60.8。

　　同时，美国的通胀水平又在“稳步上升”。6月15日，美国劳工部公布数据显示，美国5月份CPI同比涨幅达到3.6%，创下近三年来最高水平。核心CPI环比增长0.3%，同比增长1.5%，为2010年1月以来最高水平。

　　虽然美国低迷的经济数据使得“出台QE3”的声音又有所抬头，但是，美联储短期内推出QE3的可能性微乎其微。原因如下：一是全球通胀呈现不断上升之势，能源和商品价格上涨，同样对美国经济造成不利影响，令许多家庭购买力降低；二是虽然美国经济复苏速度慢于预期且正经历小型滞胀，但毕竟正走在温和复苏的轨道上。虽然失业率仍然在9%的警戒线周围徘徊，但是相信只要失业率不出现大幅上扬的情况，美国就没有必要采取极端措施；三是美国的QE2已经激起了全世界的反对，美国若继续施行QE3将面临巨大的国际压力；四是量化宽松政策严重损害了美元的国际地位。联合国甚至警告称如果美元继续贬值，将面临信心危机，甚至“崩溃”，而市场对美元信心崩溃将对全球金融系统构成威胁；五是弱势美元政策虽然在一定程度上使得美国贸易情况有所好转，但由于贸易占美国经济比重较小，因此该政策的有效性值得怀疑。

　　除QE2政策以外，美债危机逐步成为第二个争论焦点。

　　作为世界上几乎是惟一一个不控制公共财政计划的大国，长期的寅吃卯粮加上金融危机和经济衰退使得美国债务问题日益严峻，丝毫不逊色于希腊、意大利、西班牙等备受债务问题困扰的欧洲国家。标普、穆迪、惠誉三大世界评级机构也先后表示考虑下调美国主权信用评级。虽然其中政治机关重重，但已引起各界人士关注。

　　5月16日，美国14.29万亿美元的债务上限终于被“成功”触及，继2010年2月份后，美国不得不寻求再一次提高债务上限，而且美国财政部估计需要上调2万亿美元。

　　其实，1960年以来，美国的债务上限已经上调了78次，2001年以来也已经上调了10次。因此，预计这一次提高债务上限的要求最终也会如期批准。然而，由于2012年即将面临总统大选，共和党自然抓住这个问题不放，将其政治化。

　　政府方面，除了奥巴马、盖特纳、伯南克等轮流向国会喊话之外，拜登和伯南克还唱起了软硬兼施的双簧。拜登真诚地表示正在制定一项4万亿美元的赤字削减计划，伯南克则威胁将设定5%的通胀警戒线：要么提高债务上限，要么容忍通胀。

　　国会方面，部分共和党议员放出接受债务出现短期违约的消息，令金融市场极为震惊。

　　美国债务一旦违约，短期内对美元和美国国债的地位将是一次冲击，考虑到美债在相当多的金融交易中发挥着杠杆作用，全球金融领域将会出现新的动荡。中期来看，鉴于目前世界上还没有一种货币或体制能够立即替代美元和美国，世界各国也只能被动地接受现状并进行自我调整。长期来看，美元的国际地位已经处于下行周期，反复出现的美债危机将导致美元信用的不断衰竭，国际货币体系终将会由单一美元本位币的格局最终过渡到多元本位币并举的新时代。

　　希腊重回欧债风暴中心

　　——欧洲金融形势评论

　　目前欧洲经济的焦点是愈演愈烈的欧债危机，而希腊重新回到风暴的中心。

　　首先，希腊第一轮金融改革目标几乎全部失败。如果不进行一定程度的债务重组，将出现大面积债务违约。

　　其次，希腊债务危机如不能缓解，将直接威胁欧元区的完整性。对希腊来说，如果没有国际社会施以援手，退出欧元区、恢复独立央行、寻求央行账户直接透支是其渡过危机的惟一选择。但欧元是欧洲政治精英几代人的梦想，对于欧洲的整合有着重要的政治意义，希腊的退出将是对这个梦想的毁灭性打击。

　　因此国际社会介入，重组债务，增加救助成为惟一选择。但在救助方式上，各方意见难达一致。德国的意见是，要求包括银行、养老基金和保险公司等在内的私人债券持有人也要承担援助成本，简便的方式是强制性延长希腊国债到期时间。欧洲央行的意见是，私人投资者只能参与自愿延期债券的计划，简便的方式是增加债务金额。法国和德国经相互妥协后的共同的意见是，采用2009年救助匈牙利、罗马尼亚、拉脱维亚、塞尔维亚等国时的“维也纳协议”模式。

　　目前看，希腊债务危机的解决还没有定论。不管怎样，希腊自身的偿债能力始终是问题的核心。希腊自身的财政收入与支出的不匹配将会长期存在，并将阶段性地反复牵动各方的神经。

　　除了债务危机，困惑欧洲央行的另一个问题是加息。

　　2010年12月，欧洲通胀率超过了2%，今年3月份达到2.6%，4月份更是升至2.8%，为30个月以来的最高水平，5月份则仍处于2.7%的次高点。普遍认为，目前欧洲通胀加速上升的主要原因是大宗商品和燃料价格上涨。但不管怎样，欧洲央行惟一使命就是稳定物价，而目前已超过其自设的2%的通胀目标。4月7日，也就是葡萄牙宣布求援的第二天，欧洲央行还是宣布上调基准利率25个基点至1.25%，为2008年7月以来欧央行首次加息。但是，加息惹来普遍热议：

　　一是使欧元区深陷债务危机的国家雪上加霜。加息必将抬高欧洲债券整体收益率水平，从而大大增加希腊、爱尔兰、葡萄牙等国家的债券到期支付压力；加息提高了债务危机较严重国家的银行的融资成本，使得依赖央行提供流动性的银行更加艰难。

　　二是加息引起的欧元走强严重影响到欧洲国家的出口，打击了欧洲的制造业，有可能使失业率进一步攀升。

　　三是加息对美国比较有利。欧洲加息带来的欧元走强符合美联储弱势美元的既定政策，既可以减少美国的债务，又可以刺激美国经济，拉动制造业的复苏。

　　这些对特里谢的决策还是产生了一定影响。在随后的两个多月里，新的加息政策始终按兵不动，只是以“高度警觉”等字眼反复提示。

　　当然特里谢很快就可以解脱了。意大利央行行长马里奥·德拉基已经被正式提名将接替特里谢，成为新任欧洲央行行长。届时，不知素有“通胀斗士”之称的德拉基面对抗通胀和欧债危机的两难问题，该作何选择？

　　新宽松货币政策是一种自我安慰

　　——日本金融形势评论

　　“3·11”日本9.0级地震堪比“9·11”事件对美国的影响。

　　首先是债务。目前，欧美同发债务危机，但其实日本一直是“低调的高手”。大地震之前，日本政府和地方公共债务总额与GDP之比已达到200%左右。大地震加上威力更大的核泄漏，日本所需的清理及重建费用高达数十万亿日元。同时，灾害还导致日本贸易状况严重恶化，4月份出现31年来首次贸易逆差，5月份贸易逆差更是高达8537亿日元，创历史第二高水平。种种原因使得其债务问题逐渐浮出水面。

　　其次，大地震、海啸导致的城市被毁，港口、道路、工厂等基础设施全部报废，福岛核电站核泄漏等的善后工作将是一个巨大的黑洞。5月份日本财务省曾评估认为震区经济正在急速恶化。尤其是福岛核电站泄露，其影响将达数十年甚至数百年，更使这个黑洞变成了无底洞，将极大地消耗日本国力。

　　第三，震区集中了大量的化工、钢铁、制造业等重点产业。地震不仅损坏了这些企业的厂房等基础设施，更为重要的是造成了高科技、汽车等产业的供应链中断。给“日本制造”带来巨大的负面影响。

　　第四，核电站失去信任导致日本电力不足、供电紧张，日本政府决定从7月1日起实施限电令，东京电力和东北电力供电区域内的用电大户夏季高峰用电量将比去年减少15%。这极大地制约了日本企业的生产，抑制了制造业部门的复苏。

　　第五，地震使得企业、消费者信心严重受挫，生产环境恶劣，产业系统混乱，可能会促使大批企业移往海外，造成日本的产业空心化。

　　多种影响叠加，使日本经济形势异常严峻。日本一季度实际GDP环比下降0.9%、同比下降3.7%，日本经济财政担当相与谢野馨预测2011年度日本GDP将接近零增长，世界三大评级机构同时看空日本，一系列经济数据颇为令人沮丧。

　　面对困境，继续采取宽松政策刺激经济复苏成了日本决策者的惟一选择。地震发生后，日本央行已向市场快速注资超过40万亿日元。6月14日，日本央行又宣布，继续维持基准利率零至0.1%不变，同时还维持10万亿日元的量化宽松货币政策规模。此外，新增5000亿日元的贷款计划以扶持日本成长型中小企业，刺激实体经济增长。但是，由于日本一直实行零利率的量化宽松货币政策，且以央行账户直接透支为主要形式的量化宽松的规模已经很大。因此，新的宽松政策更像是种自我安慰，除了进一步加剧全球性货币泛滥以外，其对日本经济的影响会相当有限。

　　人民币国际化进程稳步推进

　　——中国金融形势评论

　　今年上半年，人民币国际化进程继续稳步推进：

　　(一)国内外均有新的举措。

　　首先，中国人民银行发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》、与多国签署双边本币互换协议、批准8家境外金融机构进入银行间债券市场等。

　　其次，世界银行1月14日在香港发行总额为5亿元人民币的两年期人民币债券，泛美开发银行与中国探讨成立以人民币结算的私募基金，部分国家和国际组织支持人民币加入SDR。

　　第三，金砖五国签署《金砖国家银行合作机制金融合作框架协议》、中日韩开始研究用本币结算三国间贸易。

　　(二)人民币离岸中心稳步发展。

　　首先，中国香港人民币离岸中心发展势头良好。据香港金管局透露，至4月底香港人民币存款总量已增至5100亿元，占香港总存款量8%；今年1至5月香港共有28个发行商发行人民币债券总值达280亿元，预计将远超去年360亿元的总量；香港与内地之间贸易的人民币结算比例显著上升，一季度达到7%。同时，内地有超过80%的人民币对外贸易是经过香港结算，反映了香港作为人民币离岸中心地位的稳固。

　　其次，香港特区政府采取各种措施促进人民币离岸中心的发展，建立离岸人民币资金池“人证港币交易通”， 为香港离岸人民币市场发展设定四个基本原则。

　　第三，新加坡、伦敦、纽约、中国台湾加入人民币离岸中心的争夺战。新加坡国务资政、金融管理局主席吴作栋4月份访华时曾透漏中国人民银行将指定一家中资银行作为新加坡的人民币清算行，新加坡也将借此成为第二个人民币离岸中心。伦敦金融城市长白尔雅(Alderman Michael Bear)近期访华时，也表示了对在伦敦建立人民币离岸中心的强烈愿望。新加坡是亚太区主要的外汇、大宗商品和衍生产品交易中心，并且是中华文化圈的一员。独特的经济和文化背景，使得新加坡在亚洲货币区形成的进程中处于有利位置。

　　(三)国际板呼之欲出。

　　证监会主席尚福林、上海市副市长屠光绍、证监会办公厅副主任王建军等政府高层已多次在各种场合证实推出国际板的基础条件、市场、会计、技术等方面已经基本成熟。虽然国际板的推出目前并没有设定时间表，但只要高层批准，将可以随时推出。

　　国际板的推出对中国资本项目的进一步开放，对中国经济和资本市场更深入地融入世界经济体系具有重要意义。

　　(四)人民币汇率问题依然热度不减。

　　首先，二次汇改的一年中，人民币对美元呈现出“碎步式”升值态势，汇率双向浮动特征明显，人民币汇率越来越体现出对一篮子货币的参考，而非仅盯住单一美元汇率。1月18日，联合国贸易和发展会议的研究报告指出，以单位劳动成本计，人民币实际有效汇率自1995年来累计升值近一倍，当前币值未被低估；

　　其次，中美双方对人民币汇率改革的方向认识是一致的，但中方坚持认为改革目标应为深化人民币汇率形成的机制，增强人民币汇率的弹性，而美方更强调升值的幅度和速度。

　　在1月19日的中美联合声明和5月10日的中美第三轮战略和经济对话上，美方都承诺将对汇率过度波动保持警惕，而中方也承诺将继续增强人民币汇率弹性。而且，在2月4日和5月27日美国财政部向国会提交的两次《国际经济和汇率政策报告》中，均未将中国列为汇率操纵国。

　　IMF总裁之争

　　5月14日，IMF总裁卡恩因涉嫌在纽约时代广场附近的索菲特酒店性侵一位32岁的女性服务员而被纽约市警方逮捕。此事在国际上引起轩然大波，卡恩不仅是IMF总裁，在世界经济领域有着举足轻重的地位，而且还被广泛预测将作为法国社会党最有力的候选人与萨科齐争夺2012年法国总统宝座。

　　卡恩事件掀起了后继人选的争夺战。“金砖五国”历史上第一次发表联合声明呼吁摒弃IMF总裁应来自欧洲地区的陈规；法国财长拉加德开始全球竞选路演；墨西哥央行行长卡斯腾斯也正式宣布竞选。

　　目前看，拉加德是所有欧洲国家共同推出的人选，美国也倾向于支持，而发展中国家由于缺乏共同利益，在候选人问题上难以达成一致，因此，其当选应无悬念。

　　这次事件反映了新兴国家的现实状况：虽然国家实力快速增长，参与国际金融管理的意愿增强，但是，与发达国家相比，在金融实力上仍然存在着巨大的差距，且新兴国家合作机制不完善，利益诉求差异较大，难以在国际事务上形成合力。因此，新兴国家要成为国际金融舞台的主角还需假以时日。

　　国际评级机构：

　　影响世界经济形势的重要力量

　　《纽约时报》专栏作家弗里德曼曾说，“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家；有时候，两者的力量说不上谁更大。”

　　弗里德曼说的也许有些夸张，但是，国际评级机构已经成为影响世界经济形势的重要力量却是不争的事实。过去的半年中，哪里经济形势波谲云诡，哪里就能看到三大评级机构的影子。

　　在欧洲，从希腊债务危机爆发开始，三大评级机构就对希腊穷追不放。6月1日，穆迪甚至将希腊主权债信用评级降至Caa1，全球只有厄瓜多尔的评级比希腊更低。更过分的是，6月13日，标准普尔宣布将希腊的主权债信评级连降三级至CCC级，为全球最低。

　　目前全球惟一能威胁美元地位的只有欧元，强化希腊等国的债务危机又是对欧元内在缺陷的致命打击。

　　6月8日，欧洲议会公布了名为《加强评级机构管理》的全体会议非法律决议，除了提出要加强对评级机构的管理外，最重要的就是要建立欧洲人自己的评级机构，还评级业以公道。

　　

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