流动性像水一样，会流向受到监管较少、同时收益较高的领域，而金融创新则创造了这样的可能

　　刘利刚

　　又要开始“堵”了吗？

　　近日有消息称，银监会已经开始关注银行理财产品可能带来的风险，准备叫停融资类资产，包括委托贷款、信托贷款等等，进入银行的理财产品资金池。

　　大量银行理财产品的热卖，事实上反映了中国宏观经济政策的“尴尬”，直接解决这样的“尴尬”，而非“堵”住理财产品，才是正确的思路。

　　“曲线”信贷

　　需要注意的是，将理财资金投入项目或者企业，是一种变相信贷。但银行为企业和散户之间巧妙地搭了一座桥，将信贷资金从“表内”移出“表外”，而这部分收益，也以“中间业务收入”而非“净息差收入”，出现在银行的利润表上，这又符合了现代金融体系的特点。一举多得，银行当然愿意去做。

　　这样一套流程，的确存在风险。对于银行来说，理财资金的一部分成为了存款，而存款期限以短期为主。大量短期的资金匹配较为长期的贷款资金，则使本身依靠“借短放长”的银行系统，面临着更加严重的“期限错配”。这意味着一定的系统性风险。

　　而对于监管者来说，更加让其担忧的，是大量资金通过理财产品借道信托基金等形式，进入了实体经济。

　　从中国信托业协会提供的数据来看，到今年一季度末，信托存量资金达到了3.2万亿元，其中51%的使用方式为“贷款”，而如果按照投向来看，3.2万亿元信托资金中，分别有31.2%以及15.6%流向了基础产业以及房地产业。相对于规模在50万亿元左右的人民币贷款总量来说，3.2万亿元的信托资金占比很小，但由于其发展速度较快，很快引起了监管部门的重视。

　　由于从去年开始，银信业务受到了来自监管部门的重点“照顾”，通过信托方式变相发放贷款也开始受到限制，银行则动起了直接当“红娘”的脑筋，自己寻找需要钱的项目和有余钱的私人银行投资者。银行一方面避开了对银信合作的监管，另一方面则获得了更高的收益。

　　这样一种“曲线救市”的途径，事实上在宏观紧缩周期中充当了“泄气阀门”的角色，自然成为监管的重点。“堵”，成了监管当局的现实选择。

　　“堵”得住吗？答案不容乐观。 银行理财产品可分为三块，第一块是银行补足存款缺口的资金，这部分资金进入银行体系，主要用于支持贷款、购买国债或者用于银行同业拆放；第二块是银信资产，这部分资金主要流入信托基金，用途主要是投入以房地产为主的项目；第三块则是银行直接牵线搭桥的私人银行资金，这部分资金的投资取向最为灵活，同时也难以统计。

　　从银行的账目来看，第一块资金进入了银行的资产负债表，相对容易监管，而第二块和第三块资金主要留在“表外”，相对而言，较难监管，即使叫停了这两块业务，也难保金融机构不会创造出新的金融工具，来躲过监管。

　　政策尴尬

　　这样的一种困境，其实是中国流动性泛滥与货币政策紧缩之间的尴尬。

　　由于通胀高企，中国的货币政策从宽松转向了审慎，需要回收市场流动性，在12次提高存款准备金率之后，银行体系的资金面开始出现一定的紧张。

　　同时，银行监管部门开始念起“紧箍咒”，一方面要求银行必须严格执行存贷比达标的要求，另一方面，也开始限制银行发放贷款。

　　然而，由于中国的储蓄率较高，流动性存在着天然宽裕。与此同时，大规模的资本流入以及巨额贸易顺差，也推升了市场的流动性。而在货币政策极度宽松时期发放的大量货币，也仍然留存在经济体中。数据显示，目前中国的M2大约为GDP的180%，而在2008年底，这个数字还仅为150%。

　　而由于忌惮资本流入以及确保经济增长，基准利率却一直保持在较低的水平上，这导致了实际负利率盛行。

　　按照刚刚公布的数据，中国6月份的同比通胀率达到了6.4%，而一年期的存款基准利率只有3.5%，实际负利率也因此攀上约300个基点的高位。

　　存钱在银行吃利息，意味着购买力的损失，这导致了资金愿意寻找高收益渠道。与此同时，由于存在着明确的加息预期，即使选择留在银行，大量储蓄资金也开始变得短期化，以免过早锁定收益率。

　　面临着存款的压力，银行需要吸收更多的客户存款，并锁定更长的时间；面临着贷款受限带来的赢利降低的压力，银行也需要寻找新的利润增长点。

　　银行理财产品，也就应运而生。通过发放理财产品，银行为客户提供了高于基准利率的收益率。与此同时，通过与信托基金的合作，银行也可以将这部分资金投入无法正常授信的项目或者企业，从而获得较高的收益率。

　　堵不如疏

　　如果将视野放得更加宏观一点，从去年开始，大规模的“查缺补漏”已经开始。限购、限贷、限涨价就是典型的案例。

　　而到处“补漏”，结果可能是漏水的地方更多。笔者在此前提到的香港人民币市场的“泄漏效应”就是一例，而理财产品则是另一个现实案例。

　　英国央行前首席顾问Charles Goodhart也曾经指出这样一个有趣的政策难题：当央行选择一个可观察的统计指标作为政策工具时，那么，这样一个指标将很快失去其真正的涵义。

　　举例来说，在货币政策中，如果央行选择将M2作为政策控制目标，那么结果可能是M2增速被控制住，然而M3等指标却可能飙升。这是因为，流动性像水一样，会流向受到监管较少、同时收益较高的领域，而金融创新则创造了这样的可能。M3骤升，同样带来了新的监管难题，因为如果选择M3作为监管目标，则其他的指标也可能出现异常。

　　理财产品的热销，同样制造了这样的监管困境。面临这样的困境，简单的选择是利率市场化，相对僵硬的利率政策和繁琐的监管政策，在金融创新不断发展的大背景下，只能变得越来越迟滞和缺乏效率。

　　而如果利率市场化不是朝夕之功，那么就必须选择其他的路径。从宏观审慎的角度考虑，提高基准利率，使其接近市场利率的水平，并逐步解决实际负利率，将更多的资金回收至信用度更高以及使用更加规范的银行体系，是短期之内的次优选择。

　　拓宽直接融资渠道，也能够减轻银行体系可能面临的道德风险。从某种程度上来说，理财产品与企业发行债券之间，并没有本质上的不同。

　　堵不如疏，与其让理财产品神秘地发售，不如让企业直接进入债券市场融资，并配套以相应的监管条例、评级步骤以及发行纪律，这不仅可以让更多的个人投资进入规范市场，也有利于降低企业的融资成本。

　　与此同时，如果更多的大企业能直接进入资本市场，中小企业也相对更容易获得银行的关注。这也可以缓解中小企业融资难的困境。■

　　作者为澳新银行大中华区经济研究总监

　　

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