中国银行分析人士：当心美债风险放大

　　采用美元贬值方法，通过“让邻居缴税”以减轻外债负担的副作用更小，更可能成为美国政府的选择

　　全球经济失衡的主要内容之一正是美国巨额财政赤字和公共债务。这一失衡在最近有继续恶化逆转迹象。

　　在未来几年，美国主权债务危机将是全球经济和金融市场面临的最主要不确定因素和最大潜在风险之一，并且这一风险正在累积，其实际和潜在危害性远高于欧洲债务危机。

　　在美国全部国家债务中，不含政府部门间负债的公共债务占比目前大约为67.9%，达9.827万亿美元，这部分是全球普遍关注的对象。

　　美国公共债务和2011年一季度名义GDP比为64.95%，已超过通常认为安全的60%。美国财政赤字和2010年名义GDP比为8.9%，远高于通常认为安全的3%。

　　从长期看，美国国债下跌的压力累积，只是拐点难以预料。

　　违约风险上升

　　美国的财政赤字问题不仅有周期性因素，而且有长期性、结构性因素。前者随着经济增长可以缓解，但后者的解决则难度更大，时间更长。其中主要是退休潮导致的医疗保险支出大幅增长。预计在未来几十年内，这部分支出可能占到全部财政收入的绝大部分。

　　财政赤字和公共债务是孪生兄弟。美国财政赤字和公共债务互相促进，互为因果，呈滚雪球式扩大。近几年内，美国国债的避险功能吸引了全球投资者大量增购，同时也压低了利率水平。充足而又低廉的公共债务来源，使得政府有可能在不增加收入的情况下增加支出，这支持了美国财政赤字加速上升。

　　若经济和就业状况低于预期、长期利率上升幅度更大、某些刺激政策延续，则财政赤字和GDP比则可能在未来若干年难以低于6%。

　　在高赤字环境下须依靠不断扩张公共债务来维持和增加支出。近几年来，国会已几度提高公共债务上限，2010年2月提高到14.294万亿美元。该上限在近期内很可能再次上调。各种指标显示，美国债务可持续性能力在降低。

　　债务利息支出和税收收入比，是连接旧债累积程度和新债增加余地，衡量债务可负担性的重要指标。穆迪主权债务评级从Aaa下降到Aa，在该指标上反映的警戒线大约是10%。而美国的该项比在2010年为9.1%。

　　值得注意的是，首先，同期其他11个穆迪Aaa评级国家该项占比均在7%以下，美国占比最高；其次，随着利息支出在未来上升，该比预计在2011年超过10%，随后几年会大幅上升，在2021年接近16%。届时评级下调的压力会上升，因为根据穆迪标准，当美国的该比超过14%时，则进入Aa评级区域。

　　美国巨大的国债融资需求能否继续在低成本条件下得到满足，这是问题的关键。

　　美国政府债券在世界各国政府和企业投资组合中占有重要地位。在未来十几年内，这一地位不可能明显改变。

　　债务可逆性是政府在经受冲击后恢复债务可负担性的能力。根据这一指标，未来5年－7年美国公共债务的可逆性，或政府将债务增长及债务可负担性控制在一定水平的意愿及能力，是决定长期债务可逆性及评级变动的关键。

　　就标普标准，美国现有公共债务/GDP占比在标普的19个3A评级国家中依然处于平均水平，但它是唯一得到负面前景展望的国家。不仅如此，2010年美国新增公共债务/名义GDP比达10%，远高于3A国家的平均水平3%，也高于2A国家的6%。

　　美国减债艰难

　　一般而言，降低公共债务/GDP比的途径无非是：

　　其一，增加GDP，增加税收减少债务增长。从目前状况看，美国很可能进入了长期低增长阶段，未来若干年出现GDP高于历史趋势水平增幅的可能性不大。加上现任政府的减税计划，这些将直接影响税收增长前景。

　　其二，直接违约部分债务。鉴于这样做的代价及美元的国际货币地位，美国政府没有必要真正违约。

　　其三，采取通货膨胀——美元对内贬值方法增加名义GDP，并降低债务的实际价值，或采取美元对外贬值方法降低外债实际价值。

　　美国学者Reinhart等人研究发现：主权外债违约和高通货膨胀率(年率>20%)相关性从1940年－2006年的0.39在1990年－2006年上升到0.75。

　　就时间序列看，主权债务危机通常在前，通货膨胀在后。而通货膨胀和货币对外贬值或汇率危机又常结伴而行。说明在债务没有与价格和汇率挂钩的情况下，通货膨胀和货币对外贬值是各国普遍采用的减轻债务、缓解危机的手段，或者说全球主权债务危机是诱发全球通货膨胀和汇率危机的重要因素。

　　美国在“二战”后也曾成功采用这一方法：1946年，美国政府总债务达到GDP的121.7%。在后来的十年内，美国通货膨胀最高达到14.4%，但平均水平为4.2%。即使这种中等水平的通胀，也将其总债务/GDP比减少了40%。

　　通常而言，公共债务/GDP比越高，通货膨胀率越低，外国债权人占比越大，长期债务占比越大，通胀指数债务占比越少，则政府采用通胀减债的动力越大。目前美国和“二战”后的相似状况是：债务/GDP比高，通货膨胀率低，这些是通胀减债的主要依据。

　　最重要的制约因素则是：采用通胀方法的副作用较高，并且它会同时增加债务成本。而就目前的美国而言，采用美元贬值方法，通过“让邻居缴税”以减轻外债负担的副作用更小，所以更可能成为美国政府的选择。

　　到目前为止，大多数人的看法是美国真正违约的可能性不大，即使出现短暂违约，追偿和重组程序也会大大降低实际损失，但美国采用美元贬值和通货膨胀减轻债务负担的可能性则较大。例如，根据美国经济学家估算：如果美国通货膨胀年率达到6%，美国的公共债务/GDP 比在四年内即可下降20%。

　　中国如何应对

　　历史证明：在主权债务违约发生时，外债并不比内债更具偿还优先性。其他条件相等，中国遭受美国主权违约的风险和其他债权人同样大。

　　美国国债和全球金融市场具有负相关关系。最近欧债危机升级，各国投资者在别无选择的情况下不得不继续投资质量下降的美国国债，导致国债价格和其质量逆向而动，正是这种特性的集中反映。

　　美国国债收益率实际上已无法正确反映该资产的实际风险，相应地其价格也被高估，这使得美国国债未来价格下调的概率增加，投资者市场风险上升。

　　可以认为，即使美国债务没有真正意义上的违约风险，其评级下调或质量恶化也可能直接影响其价值。但可能的市场损失的幅度则难以准确判断。

　　从其他国家主权债务失去最高级别的经历看，评级下调后债券价格的下降幅度并不直接和显著。所以即使美国失去最高主权评级，它也可能凭借其难以替代的地位而避免价格大幅下跌。

　　任何金融资产最终只有兑现才能实现其价值。中国作为美国国债的主要投资者，在兑现时可能面对两种风险：

　　一、 美国通货膨胀上升使得目前美国国债投资的实际收益率接近于零，其中短期资产收益率可能为负。美国通货膨胀正在上升，美元资产若在美国兑现并购物，则可能遭受购买力损失。

　　二、美元对人民币贬值则使美元资产在兑换成人民币时可能遭受汇率损失。

　　此外，中国已经在承受资产组合风险。首先是集中度风险。中国外汇储备70%左右投入美元资产，而且主要集中于联邦政府及其代理债券，集中度风险远高于银行的信贷集中度标准。

　　其次是机会成本相关的收益损失。经常账户顺差国出现资本账户顺差和外汇储备过快增长，往往表明该国金融市场欠发达，以及私人企业对外投资能力较弱，必须由政府通过大量持有外汇储备和对外投资来调节。

　　而国家作为投资主体，通常主要考虑安全而非赢利，采取的因而也是简单不成熟的投资组合。中国外汇储备的主要投资渠道是收益率很低的美国国债，这种投资组合的机会成本太高，它使中国失去了对其他金融资产、实体资产和资源等更有价值的领域的投资机会。

　　由此，中国可采取以下措施应对：

　　国家及其代理——主权财富基金作为外汇资产受益人的信托代理，在投资决策中需要更多采用一般资产组合的投资和管理模式，在收益/风险分析基础上从事外汇资产配置和投资组合。

　　在美元贬值的情况下可将兑现资产用于美元资产再投资和商品购买，避免汇率损失；若预期未来美国通货膨胀将会上升，则可采用以下手段规避通货膨胀和美元贬值风险：一、调整债券期限结构，增加短期债券，减持长期债券；二、在美国国债投资组合中增加通胀保值国债。

　　这种国债的本金偿付随CPI上升而增加，其固定利率利息也会随本金增加而增加；但在CPI下降即出现通货紧缩时，其本金偿付则以面值为下限，不会因通货紧缩而损失本金，所以它具有双向保护功能。并且增加TIPS在美国债务中占比，还可反制美国采用通货膨胀途径减债。

　　从长远看，则需要培育中国私有机构对外投资和资产管理能力，让它们逐渐成为外汇持有和对外投资主体，同时控制外汇储备总量增长，降低国家在外汇资产管理和投资中的作用。■

　　陆晓明为中国银行纽约分行研究部资深金融经济学家、中国国际金融学会理事，张友先为中国银行国际金融研究所银行业分析师