美国债务上限：变数不定的前世今生

　　王家强 中国银行国际金融研究所高级分析师

　　8月2日，是美国政府债务违约大限的最后关头，美国会两党终于通过提高债务上限和削减赤字法案。至此，两党持续数月的美国债务上限纷争暂时得以平息。但本次债务上限和削减赤字法案只能将美国的债务危机向后拖延，并不能从根本上解决美国高债务，高赤字顽疾。到2013年初，美国将再次面临提高债务上限的难题。5日，标准普尔公司将美国主权信用评级由AAA下调至AA+……

　　美国债务上限博弈的是是非非

　　美国债务上限是指美国联邦政府债务总量的最高限额。美国宪法赋予美国国会有权对美国政府债务总额规定上限。

　　解读债务上限

　　美国从法律上确定债务上限始于1917年。在此之前，美国政府每当需要借款时，都要向国会一事一报，在获得国会批准和授权后，方能实施筹融资计划。这一原则是对当届政府或将出现过度透支，而对下届政府不负责任行为的限制。

　　第一次世界大战期间，为应对战时经济之需，国家财政必须有更大的灵活性，美国国会也因此授予政府一揽子借款权限，条件是，联邦政府(不包括地方政府)的借款总额要小于国会当下规定的总量限制。1917年，国会以立法形式确立国债的限额发行制度。实施这一制度的法律依据是 ， 美 国 的 《 第 二 次 自 由 债 券 法案》。

　　美国联邦政府的债务主要包括如下两个部分，一是联邦政府向公众发行债券，为已经出现的预算赤字融资，这被称为公众持有的国家债务；二是联邦政府因某些支出增加了债务，向财政的透支。这些支出包括军费、社会救灾、安保、医疗和运输等，这被称为政府账户产生的债务。这两个部分的债务加总即为联邦政府债务总和。

　　第二次世界大战期间的1941年至1945年，美国债务上限被限制在3000亿美元。二战结束后的一段时间，美国债务上限一度有所下降，一直到1962年，才又重新回到接近3000亿美元的水平。但1962年以后，这一上限不断提高，占G D P的比重也不断上升。进入新世纪以后，美国财政从克林顿时期的盈余转为赤字，债务也随之增加。尤其是金融危机爆发以来的最近几年，美国债务的增长速度更是快得惊人：2008年和2009年，美国国债上限分别为10.61万亿美元和12.10万亿美元，分别占G D P的比重为70%和84 .1%。而2010的情况更加恶化：按2010财年计算，美国G D P总额为14.62万亿美元，而债务上限达14 .29万亿美元，相当于G D P总额的98%；2010年的财政收入为2.16万亿美元，支出为3.56万亿美元，当年财政赤字占G D P的比例已接近10%。

　　自1960年开始，美国债务上限已经上调78次，几乎平均每八个月就要上调一次。进入21世纪，这一频率又有所加快，2001年以来，债务上限已上调10次，其中自2007年金融危机爆发，到2010年底为六次，仅奥巴马就任总统以来就已上调了三次，总额达近三万亿美元之巨。本次8月2日的上调是第79次。

　　国债上限不断上调是美国财政赤 字 的 持 续 增 加 的 表 现 。 从 短 期看，财政赤字增加能够起到刺激需求和增加产出的作用。而长期看，当经济复苏接近充分就业时，政府的赤字则将导致利率的上升，高利率则会导致融资成本的提高，从而抑制投资，削减生产性投资和生产性资本存量，迫使资金从低利润的实体经济领域流向高收益的金融投资领域。美国经济虚拟化的程度如此之高，或多或少也与这一现象有一定关系。除此之外，高利率还将抑制消费。不过，高利率对美国经济的积极作用则表现在，能够促使外 国 资 金 流 入 美 国 。 高 利 率 条 件下，美元资产更具吸引力，外国投资者也会因此购买美国国债。而要购 买 美 国 债 券 ， 首 先 必 须 购 买 美元，从而促使美元升值。美元升值将导致美国进口产品价格下降和出口产品价格上升，从而引起美国贸易收支逆差。外国资本的流入可以部分抵消财政赤字增加对投资的消极作用。俄罗斯总理普京评价说：“14万亿美元甚至更高的巨额债务，说明美国靠举债生活。这意味着，他们入不敷出，并把自己的问题转嫁到全球经济头上，在很大程度上依靠世界经济和自己的美元垄断地位过着寄生虫的生活。”

　　美国国债上限的每次确定需要考量如下一些因素：G D P增长率、利率、预算赤字水平等。它们之间的关系是：从长期看，国债占G D P的比例是确定经济稳定的关键指标，从而也成为确定债务上限的依据。如果债务的增长超过G D P增长，国债是不可持续的。而国债占G D P的比例则取决于预算赤字，也取决于利率和G D P增长率。通常情况下，预算赤字应该等于或至少不要高于债务利息支付，从而使每年的债务增长等于债务的融资成本，也就是说，债务增长率等于利率。如果利率高于G D P增长率，债务增长就超过了G D P增长，国债占G D P的比例就会上升。相反，利率低于G D P增长率，国债占G D P的比例就会下降。

　　从1940年至1970年，美国政府的预算赤字与债务利息支付基本持平，但是自上个世纪八十年代之后，特别是从小布什政府以来，美国预算赤字远远超过了债务利息支付。这意味着，美国国债已面临不可持续问题。

　　经济和政治的复杂语境

　　根据现行美国宪法，当联邦债务接近上限时，政府就必须与国会达成提高上限协议。因此，每次提高债务上限也通常伴随着与当时经济政治相关的附加条件，占据国会多数席位的党派便可以向政府施压，以贯彻自身的政治意图。而本次谈判的遭遇与波折多多，又确实有着比以往更加深刻的背景。

　　首先，全球金融危机阴霾未散，债务违约“绑架”美国及全球经济。

　　历史上，美国政府也曾有过小规模的违约，但一般属于技术性违约，而非政府偿还能力不足，也因此对经济金融影响甚微。但是本次有所不同，美国政府真正遇到了偿还能力的挑战。

　　美国政府债务是长期持续财政赤字的结果。2010年，美国财政赤字接近G D P的10%；政府债务占G D P的比例亦接近100%。2011年5月，美国债务触及上限的当月，美国财政部采取了四项临时措施，包括：终止发行州和地方政府债券；终止发行残疾基金和行政人员退休债券；终止政府债券投资基金的再投资；终止外汇平准基金的再投资等。这四项临时措施虽能够在“大限”到来之前对稳定形势稍有效果，但也意味着政府再无退路，唯有再次开动印钞机。但如果真如此，会对美国政府形象、全球经济金融造成重大冲击。美国及全球的代价将包括：美国政府信用大降、美联储声誉受损、美元贬值并削弱地位、美国债务评级被下调、国债吸引力下降、再融资成本上升、全球甚至美国国内均将出现通货膨胀、投资者抛售美国债，全球金融机构再遭损失，引发流动性危机，证券与存款挤兑再现。美国及全球经济的脆弱复苏将会遭遇困境，并重新陷入衰退。

　　其次，两党均以债务违约为赌注，利用总统大选，要挟美国及全球经济。

　　2012年恰逢美国总统大选，美国两党均以债务违约为赌注，并将美国及全球经济挟为“人质”，展开了政治利益的“大博弈”。

　　传统上讲，美国民主党重视平民阶层的利益，寻求通过建立“大政府”，以保障平民阶层的利益。从财政收支方面来看，他们重视教育、医疗与社会保障等公共产品的供给，并号召通过“劫富济贫”式的税收体系来为财政支出融资。相比之下，美国共和党更加信奉自由市场的作用，认为政府应该信守市场经济“守夜人”的本分，过度增税与过于优厚的社会福利会挫伤美国人的劳动积极性与创造力，因此应该通过削减财政支出，以压缩政府部门规模。当前民主党控制着美国政府与参议院，而共和党在众议院占据多数席位。这就营造了两党在联邦债务问题上陷入僵局的困境。事实上，两党人士都承认，当前居高不下的财政赤字与政府债务未来将难以为继，必须通过努力降低财政赤字与政府债务的规模。争论的焦点在于，究竟通过何种方式来压缩财政赤字。本届政府的底线是将借债期限延长到2013年，核心利益是确保成功连任；在野党却抛出各种苛刻条件，并以退出谈判相要挟，不过是为奥巴马连任设置障碍。

　　具体的博弈层面有三：一是提高债务上限的步骤。作为在野党，共和党提出的方案有一个原则，就是缓慢、分阶段地提高上限。这种策略的目的在于，民众因备受债务过限困扰而增加对民主党的怨言。同时，在总统大选前还可以有一次同民主党博弈的机会。奥巴马政府当然竭力反对这个方案。二是增收减支。要想提高债务上限，政府必须承诺在未来降低财政赤字和政府债务比例。因此，需要大力“开源”、“节流”。开源的渠道之一包括增税。奥巴马政府与民主党支持向富人增税，而富人则是共和党的主要利益阵营，此方案遭到大力反对便在情理之中。共和党支持削减社会福利和国防开支，而这却又是奥巴马政府获得民众支持的主要来源。三是增收减支的数额。共和党支持大幅压缩赤字与债务，民主党则认为过度削减将危及经济复苏与社会就业。

　　债务危机影响：中国需要谨慎应对

　　从长远和宏观上看，美元独大的国际货币体系正在坍塌，全球正迎来新的世界经济格局，中国将得到更加广阔的发展空间。

　　美国仍在经历前所未有的金融危机，本次金融危机的起源是：美国银行及非银行金融体系的信用危机，美国政府的救市措施则是用国家的信用支撑其金融体系的信用，而美国的国家信用已经被过度透支，在一个以信用为本的现实世界中，美国金融危机的必然走向是：金融危机———美元危机———国际货币体系危机———人民币国际化———世界经济和货币格局的重塑。

　　同时，世界还存在着三个持续发生的重大因素：一是美国经济的长期疲弱和不断地相对衰落，因此不再有足够的经济实力单独支撑国际货币体系，单一美元本位制度的经济支柱正在被瓦解。二是欧洲经济的整合，这个逐渐整合起来的经济力量将经过本次全球金融危机的考验，重新支撑起另一个本位货币———欧元，它撕裂了美元一统天下的国际货币体制，也为人民币国际化腾挪出空间。人民币国际化的战役已经打响，其排头兵即是中国资本，尤其是金融资本。中国资本走出去，已势不可当，将像当年中国产品走出去一样，全球会在一夜之间发现：中国的资本已经遍布世界的各个角落。中国经济的增长也将因此不再局限于中国自己的资源，它将由世界范围内的资源、市场、技术和人才来支撑。

　　从近期和微观上看：中国或将遭受现实损失，仍需谨慎应对。

　　我国是美国国国债的最大债权人，其债务违约，对我国的直接影响有三：

　　第一，账面直接损失。美国主权降级将带来国债价格下跌，我国账面价值将会发生损国失；如果发生直接违约，本金和利息都将面临无法收回的风险，损失会更大。即使间接违约，我国外汇储备的购买力也会大幅缩水，转换为实物资产或其他货币资产的价值也将下降。

　　第二，实体经济风险。美国债务重压使其国内开支受到影响，经济可能陷入衰退，影响我国出口。

　　第三，金融危机冲击。美国主权债务违约可能引发全球金融体系再次震荡。我国能否在应对国际金融危机，经济尚未完全稳定增长、国内金融风险增加之际，再次战胜又一次国际金融危机，也存在一定变数。

　　短期看虽未最优选择，但可做好最坏打算。金融危机到来时，流动性为王、信心为王。我国可加强宣传力度，使国际社会对中国经济金融保持信心，例如，我国金融机构受国家信誉担保，从来就不存在倒闭的可能性；另外，各金融机构流动性充分，也不存在挤兑的可能；我国外汇储备规模庞大，局部损失不会影响我对外清偿能力；我国内需日趋旺盛，国内需求可以确保经济持续增长。

　　美国主权债务：

　　“远虑”甚于“近忧”

　　尽管美国总统奥马巴适时签署了提高美国债务上限和削减赤字法案。但是，即使避开了短期的债务违约问题，美国依然解决不了其主权债务长期终将发生危机的难题。换句话说，美国债务问题实质上是“远虑”甚于“近忧”。

　　评级下调成必然

　　国会两党的“政治秀”使得全球市场投资者越来越认清美国主权债务的实际风险，今年7月14日标准普尔表示，未来三个月下调美国国债级别的可能性为50%；美国两年期，五年期及10年期国债的“贷款违约担保(C D S)”等金融产品的价格均处于持续攀升之中。诸多衡量指标表明，即便没有债务上限的约束，美国主权债务评级被下调的可能性也在上升，原因如下：其一，美国债务的可负担性。2010年美国政府债务占G D P的比例远超60%的公认安全线，债务利息支出占财政收入的9.1%，预计2011年这一比例或将超过10%并持续上升，而10%是穆迪下调一国A A A主权评级的警戒线。其二，美国债务的融资能力。也就是说，美国能否继续以低成本筹集到相应的资金以支撑债务持续。至今年一季度，美国9.5万亿美元国债中，国外投资者持有4.4万亿美元，占46.8%；美联储通过两轮量化宽松持有1.3万亿美元，占14.1%；国内机构与个人投资者持有3.7万亿美元，占39.1%。以此判断，外国投资者的态度对美国债务的再融资起着举足轻重的作用。全球金融危机前，美国的外部资金主要来自新兴市场的外汇储备和石油出口国的石油美元。而对这些外国投资者而言，美国主权债务违约风险、美国债务的货币化倾向、美元是否持续贬值以及能否找到替代性投资品等，决定着其是否继续投资美国国债。目前从全球看，各国外汇储备分散化的努力，国际货币体系多元化的趋势以及美元长期贬值的风险等，都在威胁美国的债务融资能力。而随着美国国内通胀压力上升，美联储通过量化宽松，继续为国债融资的能力也在受到限制。其三，美国恢复债务承担能力的可能性。2010年，美国新增公共债务占G D P的比例远高于所有A A A评级国家3%的平均水平，也远高于A A评级国家平均6%的水平，美国在经历金融危机的重大冲击后，恢复能力正在不断下降。如果不是美国仍能够控制国际上现有的几家信用评级机构，美国主权债务评级被下调的风险或早已成为现实。事实果真如此。

　　主权债务居高难下

　　债务积累源自财政赤字。美国财政支出主要分为如下三种类别：自主性支出，这其中包括军费开支等；利息支出和法定支出。在美国财政支出的三种类别中，其“法定支出”占三大类财政支出的主要部分，也成为财政赤字的重要来源。“法定支出”包括社会保障及医疗与健康支出。这部分支出占美国G D P比例从1980年的2 .0%上升到去年的5.6%。它指通过立法给予公民的福利支出。这种支出是刚性的，短期内很难削减，而中长期削减也必须经过政府，纳税人及福利享受者之间重新签订新的制度安排。这不仅需要社会的重大变革，更需要与之应运而生的政治家及新的经济学理论，而这些则并没有，也不可能在短期内在美国出现。

　　在可预见的未来几年，甚至十几年，美国公共债务与财政赤字比例仍将长期居高难下的原因还包括：其一，从财政支出看，随着人口老龄化趋势更加严峻以及婴儿潮年代的工薪族相继退休，社会福利和医疗成本的支出将以比G D P更快的速度上升。随着债务规模不断膨胀和未来利率从目前的历史低点回归常态后，利息支出将大幅上升；随着自然与气候环境恶化、全球地缘政治不确定性上升，各种自主性支出中的国防开支等还将继续上升。由此可见，未来美国财政支出占G D P的比例仍将保持较高水平。其二，财政收入增长将长期低迷，导致美国财政赤字难以回落。美国财政收入的80%以上来自于个税和社会保险收入。税收增加的前提是经济增长、就业改善和公司利润增加。但是，金融危机冲击下的美国经济复苏艰难而又痛苦，财政收入将因此难以很快得到提高。其三，收入和支出增长趋势反向而行，美国财政赤字比例将很可能长期处于6%以上。为弥补财政赤字的融资需求将导致美国债务不断膨胀。财政赤字和公共债务负担这对孪生兄弟，也会互为因果，越积累越沉重，将成为美国最终发生主权债务风险的主要因素。

　　从历史经验看，为了维护美元地位，维持债务融资来源，未来美国采取直接违约的可能性较小，但却不能排除其以间接方式违约。这些方式包括，美元贬值和通货膨胀。虽然，美国自独立以来从未发生过直接主权违约，但是变相违约却屡试不爽：1933年，美国国会鉴于美元贬值，同时废除国债的黄金条款，国债购买者不能再按原有契约换取相应黄金；二战后美国采取通货膨胀办法，10年内将总债务占G D P的比例降低了40%；1971年美国单方面停止美元兑换黄金，致使布雷顿森林体系崩溃，继而确立牙买加体系等，更是美国间接违约的明证。目前有估算认为，如果美国年均通货膨胀率为6%，总债务占G D P比例在四年内将下降20%。

　　总之，采用美元贬值和通货膨胀变相违约，早已是美国减债减赤的惯用手法。而对全球投资者来说，最终和最大的风险也正在于此。