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评论:纾解货币政策传导机制

http://msn.finance.sina.com.cn 2011-08-15 13:52 来源: 《财经》杂志

  刘珺/文

  重要的不是在价格型和数量型之间“非此即彼”的选择,而是构建适宜价格型货币政策工具发挥作用的传导机制,在此机制中,直接融资工具和信用债券市场的建设是关键

  在市场机构关于货币政策“超调”和“总体稳健、定向宽松”的聒噪中,央行于7月7日加息,再次亮明紧缩取向。

  该举动是年初以来数量型工具和价格型工具综合运用轨迹的延续,主要针对目标依然是高企的通货膨胀。

  通货膨胀在国内乃至在全球主要国家都有较大压力,根源在于金融危机时期各国发行的大规模超量货币。现在这些超量货币正在实体经济领域全面发酵。

  年初至今,中国通货膨胀一路“过关斩将”,顺次“抛5破6”,6月CPI增速高达6.4%,市场普遍预计,7月CPI也将在6%以上的位置运行。

  为应对通货膨胀挑战,中国央行紧锣密鼓地利用数量工具紧缩银根,已六次提高法定准备金率,同时也频频使用价格手段,已加息三次。

  数量工具和价格工具交替使用,终究要抬升由市场利率和管制利率构成的资金价格体系,在融资地位不对等的格局中,将会冲击一些相对弱势金融机构和企业,乃至居民的筹资成本。

  其主要传递路径有两个:一是,法定准备金工具通过紧缩流动性提高市场利率,而整个社会融资规模中约有三分之一由市场利率决定,如票据、债券、民间借贷等,由此抬高实体经济领域的融资成本;二是,在贷款资源稀缺的情况下,对应管制利率贷款的价格有大幅上浮的动机。甚至,商业银行的信贷市场对于相对弱势企业是“有价无市”。

  在数量工具和价格工具交替夹攻下,实体经济领域中的多条利率曲线演奏着“上浮”和“陡峭”的变奏曲。

  利率曲线非常态

  按照融资品种划分,实体经济领域中的利率曲线主要有:贷款利率曲线、票据利率曲线、债券利率曲线、民间借贷利率曲线等;按照融资主体和市场地位划分,有对应大型国企的利率曲线、对应中型企业的利率曲线、对应中小企业或民营企业的利率曲线,以及对应民间私人融资的利率曲线。

  在实施本轮稳健货币政策之前,商业银行对国有大型企业的信贷利率,一般是在基准利率水平下浮约10%,而且,大型国企发行债券和进行票据融资具有成本低下和便利的优势。

  对于中型企业,商业银行一般按照基准利率水平给予信贷;对于中小企业和民营企业,商业银行在基准利率水平上还要上浮10%-15%,这类企业的票据贴现成本和债券发行成本也较高。

  由于整体流动性较为宽松,大多数民间借贷利率通常在管制基准利率的1.5倍至2倍的区间运行,少数高一点,但不会超过基准利率的4倍。

  在实施稳健趋紧货币政策后,尤其是今年在数量工具和价格工具密集“炮轰”下,整个利率曲线体系均在上行,而且,以债券、票据、贷款、民间借贷构成的利率截面变陡,以国有大型企业、中型企业、中小企业和民营企业、私人借贷构成的利率截面也在陡峭化,即私人借贷和难以进入体制内融资的利率水平上升得更快。

  对于大型国企,商业银行不再实行下浮10%的利率优惠政策,而改为与基准利率持平;对于中型企业,利率均上浮10%-15%;对于中小企、民企一般上浮20%-30%。

  流动性紧缩也迫使一些私人在资产市场套现,而且,民间借贷月息飙升至5分-7分的高水平。同时,银行间市场上的票据、债券利率也在向靠近贷款利率或超过贷款利率的水平进军。

  数量型与价格型两种货币政策工具是联动的而非割裂的,实际中的多条利率曲线说明,价格反应机制是敏感的,其决定因素是供求关系。

  在今年6月份央行第六次提高准备金率后,法定准备金率向商业银行的正常可承受边界靠拢。

  不仅银行间市场流动性骤然变得异常紧张,而且全社会流动性也变得特别紧张,市场利率大幅度上升,一天和七天回购利率持续在6%至9%的水平运行,一年央票利率比一年管制存款利率提前到达3.5%的水平,直接推动票据、债券、民间借贷利率飙高,也推动贷款利率上浮,促使本次基准利率上调25BP。

  无论是利率曲线体系,还是利率截面体系,都在上升过程中变陡,在变陡趋势中上升,并且交互作用。

  但需要指出的是,这种灵敏反应处于畸形状态。根据商业银行的资产负债管理经验,在法定准备金率超过20%的水平后,由超额备付金、法定准备金、债券、票据、信贷、表外资产等组成的资产生态体系将变得愈加脆弱。

  目前,商业银行正在历经法定准备金率的正常可承受边界。真实利率反应灵敏是数量型货币政策持续施压的结果,并非一般情况下的正常状态。

  改善社会融资结构

  在治理通货膨胀过程中,如何打造利率敏感反应体系和优化货币政策工具选择?这是在当前更为现实和紧迫的问题。

  应该大力发展债券市场,提高直接融资在社会融资规模中的比重。理论上讲,由居民持有发行的债券比银行贷款更能控制好货币派生。

  国外经验表明,直接融资占比越高,实体经济对利率的反应也越敏感。比如,美国直接融资和间接融资比约为75%∶25%(2009年末数据),欧洲为60%∶40%(2009年末数据),而中国为25%∶75%(2010年末数据),美国和欧洲的融资主体对利率的反应比中国灵敏得多。

  间接融资为主的社会融资结构,注定了商业银行体系是货币政策传导机制的主流环节。而商业银行是“重资产负债表”,加上资本充足率和存贷比的考核,利率管理让位于流动性和规模偏好,由此,数量型货币政策工具的效果自然明显,当然行政性手段可能见效更快,比如贷款额度管理、“窗口指导”等。

  因此,中国数量型货币政策工具的选择和运用,不能简单归结为相机抉择或照顾国企和地方政府平台的“投鼠忌器”,而是货币政策传导机制使然。

  然而,数量管理毕竟是一种“重短期轻趋势”的政策工具。要控制好货币派生,提高利率敏感性和利率对实体经济的调控功能,还得扩大债券市场,构建多层次债券市场体系,提高直接融资占比。

  其实,民间借贷就是一种直接融资,借款者写的欠条可视为“债券”,出借资金的人将银行存款取出后,借给资金使用者,银行体系并没有派生存款,从而没有像银行贷款那样放大货币量。这说明,价格型货币政策工具已经在“民间”使用了,与数量型货币政策工具联动并相互影响、相互作用。

  重构传导机制

  春节前后和6月份,市场流动性从过剩到枯竭的瞬间转换,不是货币量出现了实质性改变,而是对数量工具的过度预期和过度反应。

  比如,一些大国企利用融资地位“高筑墙,广积粮”,倾向于提用闲置的信用额度,宁愿闲置在账上,以备不时之需,加剧了市场流动性的紧张程度。更甚者,个别大企业开始无所顾忌地加入到高利贷市场,衍生出一个由银行、大企业集团、高利贷公司共同组成的利益共同体。该利益链条暂时还无法撼动。

  在此旋涡里,中小民营企业正以血淋淋的方式自我拯救——利率高达5分、7分等,而商品利润只有约10%。如果直接融资市场发达,发行便利,那么,大型企业就会算账,以价格换数量。只有那样,价格型工具才能发挥作用。不管什么基准利率,只要商业银行体系是货币政策工具传导机制的主体,商业银行的行为模式就会直接作用于市场。

  由于存贷比达标的监管要求,“6.30”(半年度6月30日的时点)出现了种种怪象,如“存款返卡”、“存款返金”等。储蓄搬家的根本驱动力是持续的负利率,而理财业务“蓬勃”发展源于商业银行拉存款的需要。

  根据普益财富的统计数据,仅今年一季度,银行理财产品的发行数高达3691只,同比增长107.7%,发行规模约4.17万亿元人民币,是同期新增存款的103%,已超过2010年全年银行理财产品发行规模的一半。

  而且,按照理财产品利率,实际上基准利率已经高达5%的水平,比3.5%的管制存款利率高150BP,相当于加息六次了!

  设想一下,在这样的大环境和“冲时点”面前,不论基准利率变不变,实际的利率已经“迂回”向上,通过理财收益率的方式呈现出来。

  在通货膨胀居高的情形中,数量工具和价格工具的重要性不会降低,但相比而言,利率工具可能更要走到前台来。利率是治理通货膨胀的最有效手段,而准备金对付通货膨胀作用相对间接。

  对于货币政策工具“组合拳”,重要的不是在价格型和数量型之间“非此即彼”的选择,而是构建适宜价格型货币政策工具发挥作用的传导机制,在此机制中,直接融资工具和信用债券市场的建设是关键。这也是“建设多层次资本市场”的核心要义。■

  作者为中国光大银行副行长、中国银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会主任委员

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