评论：纾解货币政策传导机制

　　刘珺/文

　　重要的不是在价格型和数量型之间“非此即彼”的选择，而是构建适宜价格型货币政策工具发挥作用的传导机制，在此机制中，直接融资工具和信用债券市场的建设是关键

　　在市场机构关于货币政策“超调”和“总体稳健、定向宽松”的聒噪中，央行于7月7日加息，再次亮明紧缩取向。

　　该举动是年初以来数量型工具和价格型工具综合运用轨迹的延续，主要针对目标依然是高企的通货膨胀。

　　通货膨胀在国内乃至在全球主要国家都有较大压力，根源在于金融危机时期各国发行的大规模超量货币。现在这些超量货币正在实体经济领域全面发酵。

　　年初至今，中国通货膨胀一路“过关斩将”，顺次“抛5破6”，6月CPI增速高达6.4%，市场普遍预计，7月CPI也将在6%以上的位置运行。

　　为应对通货膨胀挑战，中国央行紧锣密鼓地利用数量工具紧缩银根，已六次提高法定准备金率，同时也频频使用价格手段，已加息三次。

　　数量工具和价格工具交替使用，终究要抬升由市场利率和管制利率构成的资金价格体系，在融资地位不对等的格局中，将会冲击一些相对弱势金融机构和企业，乃至居民的筹资成本。

　　其主要传递路径有两个：一是，法定准备金工具通过紧缩流动性提高市场利率，而整个社会融资规模中约有三分之一由市场利率决定，如票据、债券、民间借贷等，由此抬高实体经济领域的融资成本；二是，在贷款资源稀缺的情况下，对应管制利率贷款的价格有大幅上浮的动机。甚至，商业银行的信贷市场对于相对弱势企业是“有价无市”。

　　在数量工具和价格工具交替夹攻下，实体经济领域中的多条利率曲线演奏着“上浮”和“陡峭”的变奏曲。

　　利率曲线非常态

　　按照融资品种划分，实体经济领域中的利率曲线主要有：贷款利率曲线、票据利率曲线、债券利率曲线、民间借贷利率曲线等；按照融资主体和市场地位划分，有对应大型国企的利率曲线、对应中型企业的利率曲线、对应中小企业或民营企业的利率曲线，以及对应民间私人融资的利率曲线。

　　在实施本轮稳健货币政策之前，商业银行对国有大型企业的信贷利率，一般是在基准利率水平下浮约10%，而且，大型国企发行债券和进行票据融资具有成本低下和便利的优势。

　　对于中型企业，商业银行一般按照基准利率水平给予信贷；对于中小企业和民营企业，商业银行在基准利率水平上还要上浮10%－15%，这类企业的票据贴现成本和债券发行成本也较高。

　　由于整体流动性较为宽松，大多数民间借贷利率通常在管制基准利率的1.5倍至2倍的区间运行，少数高一点，但不会超过基准利率的4倍。

　　在实施稳健趋紧货币政策后，尤其是今年在数量工具和价格工具密集“炮轰”下，整个利率曲线体系均在上行，而且，以债券、票据、贷款、民间借贷构成的利率截面变陡，以国有大型企业、中型企业、中小企业和民营企业、私人借贷构成的利率截面也在陡峭化，即私人借贷和难以进入体制内融资的利率水平上升得更快。

　　对于大型国企，商业银行不再实行下浮10%的利率优惠政策，而改为与基准利率持平；对于中型企业，利率均上浮10%－15%；对于中小企、民企一般上浮20%－30%。

　　流动性紧缩也迫使一些私人在资产市场套现，而且，民间借贷月息飙升至5分－7分的高水平。同时，银行间市场上的票据、债券利率也在向靠近贷款利率或超过贷款利率的水平进军。

　　数量型与价格型两种货币政策工具是联动的而非割裂的，实际中的多条利率曲线说明，价格反应机制是敏感的，其决定因素是供求关系。

　　在今年6月份央行第六次提高准备金率后，法定准备金率向商业银行的正常可承受边界靠拢。

　　不仅银行间市场流动性骤然变得异常紧张，而且全社会流动性也变得特别紧张，市场利率大幅度上升，一天和七天回购利率持续在6%至9%的水平运行，一年央票利率比一年管制存款利率提前到达3.5%的水平，直接推动票据、债券、民间借贷利率飙高，也推动贷款利率上浮，促使本次基准利率上调25BP。

　　无论是利率曲线体系，还是利率截面体系，都在上升过程中变陡，在变陡趋势中上升，并且交互作用。

　　但需要指出的是，这种灵敏反应处于畸形状态。根据商业银行的资产负债管理经验，在法定准备金率超过20%的水平后，由超额备付金、法定准备金、债券、票据、信贷、表外资产等组成的资产生态体系将变得愈加脆弱。

　　目前，商业银行正在历经法定准备金率的正常可承受边界。真实利率反应灵敏是数量型货币政策持续施压的结果，并非一般情况下的正常状态。

　　改善社会融资结构

　　在治理通货膨胀过程中，如何打造利率敏感反应体系和优化货币政策工具选择？这是在当前更为现实和紧迫的问题。

　　应该大力发展债券市场，提高直接融资在社会融资规模中的比重。理论上讲，由居民持有发行的债券比银行贷款更能控制好货币派生。

　　国外经验表明，直接融资占比越高，实体经济对利率的反应也越敏感。比如，美国直接融资和间接融资比约为75%∶25%(2009年末数据)，欧洲为60%∶40%(2009年末数据)，而中国为25%∶75%(2010年末数据)，美国和欧洲的融资主体对利率的反应比中国灵敏得多。

　　间接融资为主的社会融资结构，注定了商业银行体系是货币政策传导机制的主流环节。而商业银行是“重资产负债表”，加上资本充足率和存贷比的考核，利率管理让位于流动性和规模偏好，由此，数量型货币政策工具的效果自然明显，当然行政性手段可能见效更快，比如贷款额度管理、“窗口指导”等。

　　因此，中国数量型货币政策工具的选择和运用，不能简单归结为相机抉择或照顾国企和地方政府平台的“投鼠忌器”，而是货币政策传导机制使然。

　　然而，数量管理毕竟是一种“重短期轻趋势”的政策工具。要控制好货币派生，提高利率敏感性和利率对实体经济的调控功能，还得扩大债券市场，构建多层次债券市场体系，提高直接融资占比。

　　其实，民间借贷就是一种直接融资，借款者写的欠条可视为“债券”，出借资金的人将银行存款取出后，借给资金使用者，银行体系并没有派生存款，从而没有像银行贷款那样放大货币量。这说明，价格型货币政策工具已经在“民间”使用了，与数量型货币政策工具联动并相互影响、相互作用。

　　重构传导机制

　　春节前后和6月份，市场流动性从过剩到枯竭的瞬间转换，不是货币量出现了实质性改变，而是对数量工具的过度预期和过度反应。

　　比如，一些大国企利用融资地位“高筑墙，广积粮”，倾向于提用闲置的信用额度，宁愿闲置在账上，以备不时之需，加剧了市场流动性的紧张程度。更甚者，个别大企业开始无所顾忌地加入到高利贷市场，衍生出一个由银行、大企业集团、高利贷公司共同组成的利益共同体。该利益链条暂时还无法撼动。

　　在此旋涡里，中小民营企业正以血淋淋的方式自我拯救——利率高达5分、7分等，而商品利润只有约10%。如果直接融资市场发达，发行便利，那么，大型企业就会算账，以价格换数量。只有那样，价格型工具才能发挥作用。不管什么基准利率，只要商业银行体系是货币政策工具传导机制的主体，商业银行的行为模式就会直接作用于市场。

　　由于存贷比达标的监管要求，“6.30”(半年度6月30日的时点)出现了种种怪象，如“存款返卡”、“存款返金”等。储蓄搬家的根本驱动力是持续的负利率，而理财业务“蓬勃”发展源于商业银行拉存款的需要。

　　根据普益财富的统计数据，仅今年一季度，银行理财产品的发行数高达3691只，同比增长107.7%，发行规模约4.17万亿元人民币，是同期新增存款的103%，已超过2010年全年银行理财产品发行规模的一半。

　　而且，按照理财产品利率，实际上基准利率已经高达5%的水平，比3.5%的管制存款利率高150BP，相当于加息六次了！

　　设想一下，在这样的大环境和“冲时点”面前，不论基准利率变不变，实际的利率已经“迂回”向上，通过理财收益率的方式呈现出来。

　　在通货膨胀居高的情形中，数量工具和价格工具的重要性不会降低，但相比而言，利率工具可能更要走到前台来。利率是治理通货膨胀的最有效手段，而准备金对付通货膨胀作用相对间接。

　　对于货币政策工具“组合拳”，重要的不是在价格型和数量型之间“非此即彼”的选择，而是构建适宜价格型货币政策工具发挥作用的传导机制，在此机制中，直接融资工具和信用债券市场的建设是关键。这也是“建设多层次资本市场”的核心要义。■

　　作者为中国光大银行副行长、中国银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会主任委员