约翰-泰勒：金融危机源于货币政策长期偏离正轨

　　偏离规则会带来麻烦。金融危机源于货币政策长期偏离正轨，消除隐患还待正本清源

　　主持人 胡舒立 对话人 约翰·泰勒 采访者 李增新

　　全球金融危机的冲击经久不衰，一再将各国的货币政策推到风口浪尖。发达国家尤其是美国此前长时间的宽松货币政策，被视为金融危机的根源。正本清源，应该如何着手？

　　进一步而言，各国央行在制定货币政策时，是否应该遵循一定的统一规则？这听起来匪夷所思，但是，自20世纪90年代以来，经济学界似乎找到了答案——决策者有意无意地按照某种规律制定政策，而当政策利率长期偏离规则水平时，经济增长与稳定很可能反受其害。发现这一规律的正是斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒(John Taylor)。

　　他提出的泰勒规则被世界各国中央银行和金融市场分析师所采用。泰勒规则的基本概念是，基准利率应该基本等同于1.5倍的通货膨胀率与0.5倍的国民生产总值缺口(实际GDP与潜在GDP的差额)之和加1。

　　泰勒本人曾表示，泰勒规则是一个简化了的指导性模型，央行在制定货币政策的时候，不能局限于机械化地遵循这一规则。根据本轮金融危机爆发前若干年的观察，在经济状况较为稳定的时期，美联储的决策基本上符合泰勒规则所描述的模式。

　　在1984年加入斯坦福大学之前，泰勒曾在普林斯顿大学和哥伦比亚大学任经济学教授。他在1968年以优异成绩获得普林斯顿大学经济学学士学位，1973年获得斯坦福大学经济学博士学位。

　　除了潜心研究，泰勒一直参与公共政策决策。1976年至1977年，他出任美国总统经济顾问委员会的资深经济学家，1989年至1991年任总统经济顾问委员会委员。1995年至2001年，出任美国国会预算办公室经济顾问小组成员。泰勒教授目前是加利福尼亚州州长经济顾问委员会成员，1996年至1998年他也曾担任该职。2001年至2005年，他担任美国财政部负责国际事务的副部长。

　　当此全球经济面临二次探底风险之际，财新《中国改革》记者带着诸多问题专访泰勒，谈金融危机，谈货币政策，谈当前的经济困境和解决之道。

　　——主持人

　　货币政策脱轨

　　财新《中国改革》：本轮金融危机发源于美国，而美国的货币政策多年暗合泰勒规则，在此情况下，如何理解泰勒规则？

　　泰勒：泰勒规则是央行制定利率的准则。通货膨胀上升时，央行应加息，当经济陷入衰退，或增长放缓时，应降息。泰勒规则不仅指明了利率调整的方向，对于利率需要调整多大的幅度也规定得非常明确。

　　泰勒规则的构想始于20世纪80年代，我是在1992年的一次会议上正式提出的。之所以相隔这么久，是因为我们做了大量的研究，最终才明确地提出这一理论。研究表明，对于许多央行来说，泰勒规则是一条非常好的准则。

　　从20世纪八九十年代，一直到不久以前，美联储的决策与泰勒规则总体上是一致的。这并不是说美联储只是简单地遵照泰勒规则办事。实际上，遵守泰勒规则并不是套用一个公式，然后就万事大吉。央行需要作出决定，担负重大责任，有时还需要变通，这就更需要有泰勒规则这样一个指导性原则。

　　财新《中国改革》：你说过，危机是由错误的货币政策导致的，财政政策对于恢复经济而言并非那么有效，为什么？

　　泰勒：本次危机由房地产泡沫破裂引发，席卷了包括美国在内的很多国家，而楼市动荡的根源正是货币政策偏离了泰勒规则，过于宽松而导致货币泛滥。

　　财政政策和货币政策是两码事，但是，二者经常拥有共同的特点。

　　从20世纪八九十年代到最近一段时间，美国根据规则建立了一套货币政策，但美国没有货币政策的权宜之计，在萧条期内没有制定刺激方案。于是，我们只是稳步前进，而进展也相当不错。

　　如果你观察一下美国在经济危机中的表现，就会发现，不仅货币政策貌似脱轨，利率长时间过低，而且财政政策过于积极。我力图表明，财政刺激政策只是举债行为，透支的是将来，并未在实际上刺激经济。

　　财新《中国改革》：但是，如果财政上什么都不做，政治上可行吗？

　　泰勒：这很难，虽然有时这是最佳做法。因为我们的财政政策会对经济做出自动回应，例如，当失业增加时，会发放失业补偿金；同时，人们交的税没有以前多，所以，税收收入还在下降。财政政策具有自动稳定器的作用，经济衰退时，政府支出自动上升，税收自动下降。这就意味着已经在采取措施了，而且无需经过立法。

　　但是，危机期间人们想采取更多措施。例如，1992年，美国刚刚经历过经济衰退，美国第41任总统布什时期，人们呼吁政府制定大型刺激方案，但是，国会并未批准。1993年，克林顿总统想颁布刺激方案，国会也没有批准。有些时候，人们理解，也更愿意不采用刺激方案。但是，你的问题很重要，在某种意义上，政治家很难开口拒绝，不采取任何措施。

　　财新《中国改革》：学术界有一些修改泰勒公式的尝试，比如在系数上。你不大同意这些调整。为什么？

　　泰勒：我坚持原始的泰勒规则。系数是在研究的基础上确定的，行之有效。当央行接近泰勒规则所建议的轨道时，一切运转正常；严重偏离时，就会出现问题。

　　现在有人说，“那好，让我们基于央行在特定时期的做法来重新算出系数。”那样的话，泰勒规则就成了“描述”，而非“推荐”。这会产生误导，因为你描述的政策可能并不是好的政策。原始公式中已经做出妥协，为此，我们应当对此予以坚持。

　　财新《中国改革》：本轮危机发生后，许多人在谈论，央行仅关心通胀是不够的，可能还需要考虑资产价格。在你的公式中有没有把资产价格变化考虑进去？

　　泰勒：没有。大多数通胀的计量没有明确突出股票价格或大宗商品价格，而是经济中商品和服务的平均价格。过去曾经有过一个阶段，在今天看来利率过低。如果利率高一点，我们仍然保持那样的经济繁荣，才需要讨论是否应当还考虑通胀以外的因素。大多数时候，资产价格会成为推动经济或价格的因素。在这种情况下，泰勒规则这样的政策就可以自动调整适应。

　　如果对资产价格做出回应，始终存在一个严重的误导作用。有时股票市场会暴涨，然后下跌。如果调高利率，股市可能会更不稳定。有人说，只要将资产价格、股票市场、外汇价值套用泰勒规则，就能够解决问题。这会造成利率过于波动，我宁愿不采用这种反应方式。

　　在某一个特定时期，例如1987年，美国股票发生崩盘。在这种情况下，美联储降息，使利率略低于泰勒规则。之所以会采取这种措施，是股票崩盘使得他们做出了超出泰勒规则所建议的调整。

　　财新《中国改革》：泰勒规则也适用于中国经济吗？

　　泰勒：这么多国家都应用泰勒规则，对此我总是感到非常惊讶，因为我原本只考虑了美国的情况。许多其他国家觉得泰勒规则有用，包括新兴市场国家，比如巴西和印度。它的应用之广，可能超出你的想像。尤其对中国来说，中国的金融体系还在发展，央行制定存贷款利率。毫无疑问，泰勒规则应是中国人民银行的考虑因素，但也要看到，中国的情况要复杂得多。

　　注资救市成败

　　财新《中国改革》：金融危机中，你更倾向于通过不良资产处置计划将资本注入银行，而并非收购全部不良资产。为什么？

　　泰勒：因为不良资产处置计划的提议是收购不良资产，实际执行起来却缺乏良好的机制。原始提案没有给出有效的或者在足够短的时间内可执行的方法，导致很多不确定性，各国不知道该怎么做，市场上也缺乏对此方案的了解。所以，这些国家转而注入资本，以明确将要执行的措施，这就将事态明朗化了。

　　财新《中国改革》：那么对于注资救市的结果，你满意吗？

　　泰勒：不满意。

　　我认为总的来看，“问题资产救助计划”并未取得成效，因为这个计划名字开头就是不良资产，这让大家感到疑惑。一旦实施起来，这个计划是有建设性作用的，一切恢复如初。但是，现在有很多负面情况，人们坚信存在“大而不倒”现象。这降低了政府的信誉，因为美国人认为这不公平，所以对救市政策深感不安。

　　财新《中国改革》：说到量化宽松政策，你是持反对态度的，为什么？

　　泰勒：我们可以历数一下这一政策的影响。第一轮量化宽松政策是购买抵押证券，如果考虑到风险的变化，会发现这并未改变按揭利率。

　　对于美联储退出的时机，如果等美联储资产负债表上的资产自动到期，这需要很多年，资产负债总规模下降就过于缓慢，风险非常大。相反，就意味着美国将要采取其他措施，比如上调利率。这实施起来并不容易，但相比于资产负债表上资金过于庞大还是不得不做。难题是，退出太快也有风险，可能给银行带来混乱。无论如何，量化宽松置美国自身于危险境地。

　　财新《中国改革》：有人认为，欧洲政府并未让银行承担损失，所以这些银行的资产负债表并不干净，你怎么看？

　　泰勒：是的。这涉及一个国家借债太多时的救市问题。20世纪90年代，新兴市场国家也曾经历过这个问题，比如说巴西、土耳其、俄罗斯、阿根廷。在当时，人们会说“银行持有这些国家的债务，所以不能让这些国家倒台，否则，银行就会受到损失”。

　　欧洲正在发生同样的事，例如银行持有希腊的债务，各国不希望银行受到损失，所以在对希腊救市。这种做法具有破坏作用，因为救市打消了这些国家停止过多借债或者减少赤字的动力。

　　财新《中国改革》：这些欧元区的外围成员国能够避免违约吗？

　　泰勒：希腊可能会债务重组，几乎是难以避免的。“违约”不太准确。这些国家还有很多债务尚未偿还，可能不得不在某个时候将债权人集中在一起，找到方法从而减少支付金额。

　　财新《中国改革》：它们制定了新机制——欧洲稳定机制，这是否有助于未来欧元区的财政统一？

　　泰勒：各国需要找到一种方法，更多地激励各国避免过度借贷。此前，各国在《马斯特里赫特条约》中规定了稳定和增长方案，可是后来各国都偏离了这一规则。这也是我一直主张的：“偏离规则会带来麻烦”。现在各国做出了新的努力，要加强这一规则。我不能确定这是否行得通，但是肯定应当对此思考。

　　财新《中国改革》：现在，欧元区各国至少都制定了财政紧缩计划，而在美国正陷入了僵局，出路何在？其他国家是否还应当保持希望？

　　泰勒：应当对此保持希望，局面出现了积极的变化。

　　有些人不愿意削减开支，因为他们需要这些项目，他们想维持既得利益，所以会提出一切反对理由。但是，美国需要解决债务问题。现在我们取得了一些进步，如果你看看正在通过的议案，就会发现虽然有所争议，但是总的来说事态取得了进展，在今后的几个月中将会付出更多努力。

　　联邦债务上限虽然得到提高，但是，在大多数人看来，这并没有充分解决债务问题和赤字问题。所以，现在国会不得不制定新提案，如果制定得合理、严密，就会表明我们正在前进。

　　全球通胀目标

　　财新《中国改革》：一方面，你并不同意伯南克关于储蓄过剩和过度消费的逻辑；另一方面，你也说到仍然需要恢复平衡。应当如何理解？

　　泰勒：美国在重新实现平衡中发挥了重要作用，这是应该做的。再平衡意味着美国不得不削减预算赤字，这是其中的一部分。有关再平衡的对话有助于实现这一点，对话的一部分就是要强化一种观念，即各逆差国应当扩大储蓄，这种做法是富有成效的。

　　但是，要回答你的问题的另一方面，储蓄和投资的不平衡并不是导致危机的原因，货币政策才是。如果你想解释一下2007年到2009年的危机，或20世纪90年代在新兴市场出现的危机，我不会去观察资金流，而会去观察货币政策。

　　再平衡不仅涉及货币政策问题，而且涉及财政政策，要实现稳定，两者都必不可少。

　　财新《中国改革》：现在面临通胀挑战的新兴市场出路何在？

　　泰勒：新兴市场面对危机的表现比预想的要好很多。本轮危机起源于发达国家，新兴市场受到了严重冲击，然后迅速反弹。这是因为这些国家更加遵循传统的政策，已经解决了很多的预算赤字问题，更关注实现通货膨胀目标，例如，巴西、土耳其、印度等。如果观察一下这些国家，就会发现它们的政策更好。

　　财新《中国改革》：你谈论过全球通货膨胀目标，这具有多大的可行性？

　　泰勒：特别确定的目标可能还不太可行，起码是在现在。但是，我们处在全球经济中，各国之间有很多联系。一国央行的政策可能会对其他国家产生影响，于是有了“外部性”，这就需要更多的协调。

　　现在如果考虑将价格稳定作为货币政策的目标，就应当考虑全球的价格稳定。有的国家汇率自由，有些国家关注自己的政策。如果想到世界上每一个国家都有2%的通胀目标，各自的政策就会比较趋同。这是得到广泛认可的，最终各国决策者会遵循这样一个原则。

　　财新《中国改革》：还需要改变国际货币体系吗？自由汇率是最合适的吗？

　　泰勒：这就要看情况了。我想，会有更多的国家加入欧元区。很多国家都遇到了麻烦，但欧元区将会扩张。随着时间的推移，全球会出现更多的集团，更多的国家加入不同的集团。很难预测出事态的发展趋势，但是，全球货币改革可能会在某种程度上将全球价格稳定作为一个目标，这将会减少冲击，巩固稳定。 ■

　　胡舒立为财新《中国改革》执行总编辑

　　约翰·泰勒为斯坦福大学经济学教授

　　李增新为财新《中国改革》记者