美国短期内不会推出QE3

　　标普“降级”的奥秘

　　■  《环球财经》编委 张捷

　　8月5日标普率先调降美国长期主权信用评级，这是百年来美国第一次被赶出“3A俱乐部”，即便在1929~1933年的“大萧条”时期美国也没有失去最高主权信用评级。评级一出，全球股市大跌，对于QE3(第三轮量化宽松)是否推出的争论更加热烈。综合各种信息分析，笔者认为美国暂时不会推出QE3了。

　　调降评级的主导力量是美国资本

　　美国的“量化宽松”就是印钞。评级机构调降美国主权信用降级，表明资本不愿意政府印钞。央行购买国债是西方国家主要印钞方式，而国债的低利率和货币贬值也是美国资本的损失。降级以后国债利率上升，得利的是美国资本，也限制了政府的印钞行为，说白了，评级背后的主导力量是美国资本。

　　笔者认为，西方国家的货币政策就是国家权力和资本权力的博弈过程。不要简单地视标普为一家英国机构，世界的主要金融资本力量早已融合成为一家，尤其是英美的关系更加紧密。笔者认为，在此时由英国机构“出头”比美国本国机构还要方便，下调评级对政客所带来的负面影响不容易被美国的政治贵族们报复。下调信用评级与量化宽松，是同等级的资本手段。

　　为什么美联储当下

　　既不用也不能继续量化宽松

　　首先我们看到，美国主权信用评级被下调后，美国国债不降反升并创造了新高，9月15~25年期美国国债期货合约价格飙升。由于债券价格持续上扬，推动基准10年期国债和30年期国债收益率分别跌至2009年4月、2009年1月以来最低水平。

　　这反常的现象背后是：美国银行破产还优先保护小债权人，因此对于大资金在银行可能破产的情况下，持有美国国债反而变得比银行存款更安全。同时相比债务危机下的欧洲，美国还是更安全优质，因此就造成美债在信用评级下调后反而上涨的局面。同时，美债价格上涨造成美债收益率降低，量化宽松给美联储所带来的收益也是下降的，这本身也降低了美联储推出量化宽松的动力。

　　其次，美国量化宽松的前提是面临通缩风险而不是通胀压力，宽松出来的货币可以输出；如果QE3后美元不能顺利地外流到世界其他国家，必然会造成美国自己的通胀，所谓的“量化”，是看可以输出多少再“量化”多少的。例如美联储2010年11月QE2投放6000亿美元，至2011年6月QE2结束时，中国外汇储备为31974.91亿美元，而QE2前的2010年9月，中国外汇储备为26483.03亿美元，意味着中国流入了约5500亿美元的流动性。

　　可以这么说，美国的量化宽松政策是“看菜下饭”的。如今世界经济下行风险加大，全球资金有避险需求，只好“矮子里面拔将军”，回流美国。这样一来，再次量化宽松后印出的钞票是难以输出的。美国前两轮量化宽松的背景是面对通缩风险，国内美元大量外流；如今美国则面临通胀压力，CPI已超过3%的通胀警戒线，而今年7月最新数据表明CPI环比增加0.5%，通胀有加快的趋势。

　　不要看现在大宗商品在降价，世界一样是可以进入涨价通道的。8月18日英国皇家特许测量师学会(RICS)表示，上半年英国的农业用地价格创出历史新高，因为牲畜和粮食价格的上涨激励农民提高产出。英国国家统计局数据显示，过去一年英国生产的饲料小麦价格在伦敦市场攀升11%，而生猪和牛产量的下降使得6月份肉价同比上涨7.2%。食品和其他商品价格的上涨可能继续推升土地价值。RICS数据显示，从去年年底以来，耕地价格上升4.9%，牧场价格走高4.2%。

　　所以可以看到，世界的农产品正在涨价通道之中。世界各国面临的通胀压力会让商业利率走高，如果世界进入了正利率模式，那么货币宽松得越多，利率就越高，资金就越疯狂，通胀反而越厉害，利率上升导致销售渠道的财务费用等上升。危机造成的资金风险会让利率成为高利贷，这时候继续量化宽松无异于自杀。

　　这里还有需要注意的重要因素就是资源的特殊性。笔者认为，标普调降美国信用等级是一种主动性调整，就像2008年放任雷曼兄弟破产是主动引爆金融危机一样。“霸主”美国主动先倒下，其结果必然是压倒全世界，所谓“美国感冒，全球吃药”就是这个道理。现在降级也是一样，原因就是石油等资源价格的高涨后供给曲线出现了“后弯”(具体论述可参见《环球财经》2011年8月刊“受控着陆VS量化宽松”一文)，价格上涨反而供应量下降，在7月国际能源署6000万桶石油储备未能见效以后，评级机构主动捅破了泡沫。

　　在石油“后弯”曲线出现以后，如果美国继续施行量化宽松政策，结果必然是石油等价格的暴涨，这将不但让石油等资源国家的得利超过美国，也使得资源的供给曲线更加弯曲，进而造成美国的通胀和市场的崩溃。QE3必然使得资源国家更加抓紧资源，而不会多卖资源换取日益被稀释的美元。当后弯曲线出现以后，资源供给量随价格而减少，必然导致全球资源市场供需均衡点无法形成而崩溃。美国是严重依赖世界资源供给的国家，资源市场崩溃的后果就是美国经济的崩溃。

　　8000亿美元超额准备金的释放 

　　美联储在美国信用降级后称维持零利率政策到2013年不变，但是决定美国商业利率的不仅仅是美联储的利率。美联储的利率是一个银行间拆借利率，而国债利率和信用等级也是一个至关重要的参考因素。由于降级风险增加，美国国债利率攀升，尤其是降级的连锁反应使得其他债券的评级无法高于国债而被进一步降级。当其他债券的利率攀升时，商业实际利率随之攀升，造成利率掉期衍生品崩盘。2008年时是信用掉期衍生品崩盘，而利率掉期比2008年的信用掉期规模更大，因此对于衍生品的压力是巨大的。这样的利率攀升实际上是在金融体系内发生一个悄然变化：原来量化宽松的另外一个理由就是金融体系内的流动性淤积，这些流动性在低利率、高风险的背景下因银行惜贷，成为超额准备金，而这个超额准备金的变化必须关注。

　　我们还需注意到，在法定的存款准备金之外，美联储有约8000亿美元的超额准备金，2008年金融危机以后美联储实行给超额准备金付息的制度，导致美国银行业将富余的资金以超额准备金的形式自愿存储于美联储。而这些超额存款准备金在美联储的存在，也是美联储进行量化宽松的动力，因为购买国债的利息是要高于美联储给这些资金付息的，美联储的盈利虽然受到法律限制，但是亏损的事资本家是不干的，盈利是最起码的需要，这样的交易使得美联储利润丰厚。美联储的财务报告显示：2010年美联储向美国财政部上缴了793亿美元利润，比2009年增长67%，主要就是由于美联储为刺激经济增长而买入的抵押贷款债券的利润增长。而美国实行QE2的时候恰恰是流动性淤积金融系统内，美联储的超额准备金从危机前的几十亿美元上涨到万亿美元左右，因此“量化宽松”能否盈利，以及有超额准备金的资金来源，也是美联储考量是否继续量化宽松政策非常重要的一个方面。

　　美联储这些超额准备金的利率目前是0.25%，而美国一年期的国债利率是0.66%~0.68%，如果美联储承诺2年利率不变，那么银行在准备金账户的存款和国债之间的利率差是完全可以套利的。而套利会让原来超额准备金从美联储撤离进入到金融流通领域，成为新的流动性。同时，银行的商业利率增加和衍生品的资金压力，也会导致这些资金撤离。如果美联储的超额准备金恢复到2008年金融危机前的几十亿美元的水平，也就是超额准备金基本上全部撤离，这8000亿美元的超额准备金与美国的7万亿美元的广义货币M2相比，相当于存款准备金率下降了11%以上，这给市场带来的影响可想而知。这8000亿美元经过金融衍生放大作用会增加货币乘数，给社会所带来的货币数量是惊人的，远比单纯的QE3所带来的货币增量要多得多。这些流动性的释放，不但可以满足美国继续发行国债和不断扩大债务上限的需要，也使得美元进一步贬值，通过贬值让美国的巨额国债不断缩水，因此综上所述，笔者认为，现在美国评级下调所带来的市场变化，起到了比QE3更好的金融效果，以这一视角观察，美国再推出QE3是多余的。

　　美国维持零利率的政策，是受到了巨大挑战的，其所受到的反对也是多年来罕见的，很多人把这个政策理解为评级下调股市暴跌导致的。对此美联储委员的表态耐人寻味。费城联储行长普罗索(Charles Plosser)和达拉斯联储行长费舍尔(Richard Fisher)均投票反对美联储8月9日的会议声明，这两名美联储理事称，美联储在未来两年时间里将基准利率维持在接近于零的承诺，可能会带来有关该行旨在提振股市的误解，这是他们反对伯南克声明措辞的原因所在。据此，笔者判断，美联储维持利率不变，根本不是为了“救股市”，而是将QE2的量化宽松效果释放到市场上来。

　　美国“不宽松”

　　将进一步挤压欧元

　　美国的主动调降除了打击了资源国家的囤积居奇外，也沉重打击了欧洲，如8月10日属于AAA级的法国国债信用违约掉期(CDS)飙升至161.7创新高，相反被降级的美国CDS只有52.9，美国此举无疑相当于加大了对债务危机下的欧元区主要国家的压力。

　　美国主动“倒下”会造成经济的“二次探底”，但是探底的调整以后美国反而会是赢家。美国不进行QE3，欧洲等国更无法进行宽松货币政策。据德意志银行估计，若希腊债务重组导致25%的国债价值缩水，欧洲央行的直接损失额度将达到其目前全部资本金的近一半。此外，如信用违约扩散到西班牙和意大利，那违约的主权债务规模将再增加超过1万亿欧元，并殃及德国法国等核心国，对虚拟经济带来的冲击可能会更甚。

　　据国际掉期交易协会(ISDA)估计，欧洲基础金融市场规模和衍生市场规模的比例在1:10至1:25之间。政府主权债务被广泛用于构建各种信用衍生品，因此债务违约带来的负面效应很可能由衍生品市场成几何倍数的扩大。欧盟是一个松散的联合体，虽然有统一的央行和统一的货币，但是没有统一的财政部，也没有美联储那样巨额的超额准备金可以释放到市场，因此在竞争性贬值的时候，欧元是没有美国这样释放流动性的机会的。

　　在美国评级下调、同时美国拒绝简单印钞的背景下，如果欧洲因为债务问题而采取宽松政策直接印钞，不但融资成本要增加很多，评级也会被立即下调。因此，美国这样的做法相当于已经堵住了欧元的印钞之路，在世界竞争性贬值的过程中占据先机。欧元不能贬值就意味着欧洲债务不能通过贬值而缩水，进而是债务危机的深化。

　　内松外紧，

　　美国收紧世界美元流动性

　　在世界金融形势紧张严峻的时候，美元作为世界主要结算货币的优势开始显现，欧洲央行8月17日披露，一家银行向欧央行借入为期一周、规模为5亿美元的贷款。此为2月23日以来，首次有银行使用央行的美元借贷工具，反映欧洲债务紧张升温，严重限制银行同业拆借市场的借贷，逼使银行求助央行。与此同时，据《华尔街日报》报道，美联储与美国监管机构已加紧监督美国针对欧洲大型银行的补贴，以评估金融压力增大时这些银行的下属机构能否承受。官方担心欧元区债务危机有可能会伤害这些银行偿还贷款、及美国规定的其他要求的能力。美国对于欧洲的严查表明，美国不是在放松美元在世界的流动性，反而是在收紧世界美元的流动性。

　　美国在释放淤积在美联储里的超额准备金等流动性的同时，再在全球收紧流动性，实际上是实行了对内对外不同的货币政策，是外紧内松的定向宽松政策，而不是流动性输出的量化宽松政策。美国的评级下调本身也是一种紧缩的政策效果，而不是宽松的政策效果，这是显而易见的。而近期欧洲银行股暴跌、欧洲利率掉期合约暴涨，反映出欧洲银行资金异常紧张，更排除了美联储短期内推出QE3的可能性。美国虽然嘴上不说，实际上巴不得让威胁美元地位的欧元解体，它怎么会现在继续宽松来救欧元呢？

　　此外必须指出，即使是QE3不推出和大宗商品降价，但由于美国评级下调所造成的利率上扬，商品中的财务成本增加，世界依然处于通胀的巨大压力之中。