刘煜辉：治理通胀需改善私人部门资金供给

　　□刘煜辉(微博)

　　宏观当局为了抑制通胀，将银行体系20余万亿的资金锁定。

　　过去两年中，新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，它们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。中国资金分配体制的问题是，只要政府的经济活动扩张强劲，私人部门从正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。

　　而另一方面，融资市场一直处于双轨制状态，体制外的企业融资成本一直很高，低的时候百分之十几，紧张的时候达到20%至30%；而体制内的企业一直享受的基准政策利率的融资成本。长期存在着体制内部门向体制外部门的资金“漏损效应”，即金融资源从享有特权的国有部门流向受到信贷歧视的私人部门的过程。

　　拥有大量现金的体制内企业摇身一变成为准金融机构，突显出中国经济的扭曲。许多中央企业都有各自的金融子公司，它们成了资金的掮客。

　　量化紧缩政策在融资市场的双轨制下，不仅未能显著抑制全社会信用总量的扩张，而且逐步演变成高利贷泛滥成灾，抬高了全社会的融资成本和通胀的压力。不过这一状态或已经接近尾声。资金利率的拐点快出现了。在主动和被动因素的推动下，中国的政府投资降速已成加剧态势。

　　今年地方政府的土地出让金收入大幅下降几成定局。由于土地出让金收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源，可以预期新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。

　　1至8月累计投资增速虽维持在25%的高位，但其中中央项目已是-9%的负增长，而地方项目增长28%，5、6、7、8月份单月投资环比疲弱，分别为-1.54%，-1.3%，1.38%，1.13%。

　　另外一些可观测的指标也反映宏调政策的明显调整，如贸易顺差快速增长，贸易顺差从年初负值回升到6、7月份分别为260亿美元和278亿美元的相对高位。用电量的增速也显著回落至9%。水泥市场在旺销季节到来之前出现价格下跌，尤其是8月中旬华东市场的水泥开始降价。可以推测，房地产投资可能减速了。

　　中国宏观政策的核心是财政，不是货币，货币实际是从属财政的。因为中国货币创生主体是政府经济活动，关键是财政扩张态势是否有所收敛转向中性，货币和通胀压力才会减轻。

　　随着政府经济活动逐步弱化，即便现行锁定资金的政策不松动，企业部门融资高度紧张状态也会出现相对松弛。

　　如果坚定既有的方向，抑制资金流向政府经济活动，若更主动一点，高企的存准率开始下调，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能导向软着陆。因为随着成本下行，企业部门投资意愿恢复上行，将逐步平滑政府投资减速所带来的经济下行的影响。而改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，是治理通胀的正向经济逻辑。

　　当然，地方政府项目出现下马和停工有可能造成银行体系坏账上涨，中央政府有必要采取一揽子综合性解决方案，以避免宏观经济出现大幅波动的风险。