黄小鹏：M2修修补补事小政策框架调整事大

　　央行不久前透露，正在研究覆盖范围更广的货币统计M2+。央行指出，目前广义货币M2统计比实际状况有所低估，研究统计M2+是为了更加充分地反映金融市场的最新发展。

　　1990年代中后期中国货币政策基本框架搭建起来后，完善细节的努力一定在进行，这种努力在今年更加明显，年初正式公布了社会融资总量统计，推出M2+可视为一个新的努力。这一努力的直接诱因来自最新M2统计数据，8月份 M2同比增速降到13.5%，这不仅已落到目标之内，而且创下2004年10月以来的新低，如果单纯地以这个指标来看，当前的货币紧缩已经过度了。为了避免误导，央行主动提醒当前M2的失真。

　　事实上，最近两年来金融市场脱媒现象日益明显，非存款金融机构的地位越来越重要，其资产负债变动对流动性的影响已无法忽视，原有M2与投资、经济增长和物价之间的关系变得更加不稳定，即货币供应量数据失真程度加剧。从统计上加以完善，纳入一些新的金融工具(如其他金融性公司存款、住房公积金存款、委托存款、银行理财资金、外汇存款等)，构造一个更宽口径的M2+，有助于降低信息失真问题，不能说这种修补性的工作毫无用处。但对决策者来说，比修补统计指标更重要的是：在经济结构和金融市场已发生深刻变化的情况下，重新思考现行货币政策大框架上的缺陷，加快创造条件放弃以数量化中介目标，转向更多地运用利率手段进行调控。

　　环顾全球，几乎所有国家都抛弃了数量中介目标，中国是现今硕果仅存的仍以货币供应量、信贷量指标作为货币和信贷政策中介目标的国家。

　　以美国为例，1970年代之前其货币操作受凯恩斯主义影响，主要目标是压低国债利率，到了1970年代，弗里德曼的货币数量论在滞胀的环境下渐成主流，1979年保罗·沃尔克成为美联储主席之后，制定了严格的货币数量目标，并以此成功控制住失控的物价。

　　虽然有如此辉煌成就，但货币数量论在实际操作中其实非常短命，只维持了短短几年时间。原因在于，货币供应量目标被引入后货币流通速度就很快且大幅度偏离原有趋势，1987年美联储不得不宣布放弃M1目标，1993年格林斯潘宣布不再将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标，货币数量目标彻底退出舞台。时至今日，虽然美联储仍然公布货币供应量统计，但其信息价值已几乎为零，绝大多数时候，金融市场对这一数据根本不予理会。

　　据香港经济学家张五常透露，弗里德曼在晚年曾私下对货币数量论的失效感到十分困惑。其实，这一切都是时代的变化造成的。弗里德曼通过其学术杰作《美国货币史》从统计上无可辩驳地论证了现代货币数量论的成立，在该书所研究的时期段内，美国货币量的定义是确定的，货币乘数和货币流通速度也是相对稳定的。然而，随着金融创新一日千里，加上美元被境外大量持有，货币供应量的内涵和外延变得越来越模糊，哪些项目应该纳入货币供应量统计，本身就成了一个大问题，而在物价波动加大的情况下，货币乘数和货币流通速度又随之变得起伏不定。货币数量论在操作上被抛弃，乃不可避免的趋势。

　　数量和价格两者之间只能选择一个作为目标。以价格为目标则意味着放弃对数量的控制，以数量为目标就必须任由利率波动，否则市场就是不均衡的、扭曲的。1979年沃尔克铁腕治通胀中，之所以选择货币数量为目标主要是为了减少政治阻力。直接提高利率在政治上很难行得通，当时弗里德曼的现代货币数量论已藉《美国货币史》一书而打开市场，在原操作思路已臭名昭著的情况下，人们愿意接受一次通过压缩货币数量(同时放开利率)来制服恶性通胀的试验。

　　其实，货币数量论在全球范围内都很短命，现如今已几乎没什么国家仍是货币供应量为中介目标。但这并不是说，货币因素对实体经济和物价不再有决定性影响。只不过，在金融创新突飞猛进和货币国际化的环境下，“货币供应量”已经不再是“货币因素”的恰当代表物，货币供求是否适当，最终会体现在价格上，大多数国家在放弃货币量目标后都转向了直接监控和调节货币的价格——利率。

　　中国央行在过往一直锚定货币供应量，操作中除了要面对货币乘数、货币流通速度不稳定这些传统难题，更需要考虑货币化进程这一中国特有的因素。例如，大家都承认近年来货币发行过多，但像有些人那样以M2/GDP比率过高来衡量超发的程度，方法论上显然也是错误的。那么，多少货币量才是合适的呢？回答是：无法确定。将一个本身就无法确定、无法合理计算的变量作为中介目标，如同在水流和风向都极为复杂的汪洋大海上以一个失灵的指南针来为船舶导航。事实上，央行每年初确定M1、M2的目标，并非基于可靠理论和模型预测，更多是靠经验和感觉行事。

　　在当前创新和脱媒加速的情况下，货币的界限日益模糊，货币量指针会变得更加不可靠。哪些金融工具可以像货币那样媒介交易、媒介投资，其便利程度如何，根本难以准确界定和衡量，这些问题都是根本性的，非改善统计能解决。并且创新无时不在进行，修补工作将陷入驴拉磨的困境。此外，人民币国际化步伐加快也让货币量界定更加困难，未来中国居民将会持有更多的外币，外国居民也将持有更多的人民币，这些资产瞬息万变，哪些会影响到商品交易和贸易投资，哪些又不会，实在是难以捉摸。

　　综上所述，央行不应再将精力放在完善原有框架上，而应该顺应时势及时对政策框架进行实质性的改革。从长远看，理性选择是放弃数量目标，转向直接盯住通胀，同时更灵活运用利率等工具。

　　当然，货币操作不是在真空中进行，完善的金融市场和理性的微观主体是转向价格工具的前提。地方政府财政软约束、国有企业行为扭曲和金融市场不完善，的确妨碍了货币政策新框架的建立。但是，我们同时要看到，货币政策不只是被动受上述因素影响，它还具有反作用。例如，货币政策更加利率导向之后，国企的扭曲行为会得到矫正，地方政府的软约束可能会硬化，金融市场也只有在利率更加市场化的环境下才能成熟起来。如果像现在这样，既宣布一个不太靠谱的数量目标，又不停地以行政手段来实现这个目标，其结果只会是市场日益分割，微观主体行为日益扭曲，效率损失惊人。