货币政策调控正在发挥效力

　　当前针对物价上涨所采取的一系列货币紧缩政策，对控制社会总需求、抑制物价过快上涨创造了基础性条件，其有效性毋庸置疑，但其效果完全显现还需要一个过程

　　■  中国人民银行长沙中心支行行长 周晓强

　　2011年初以来，人民银行按照党中央、国务院“把控制通货膨胀放在更突出位置”的宏观调控要求，实施稳健的货币政策，连续6次上调存款准备金率、3次提高利率，努力控制物价上涨的货币条件。从实施效果看，货币信贷增速得到有效控制，但物价仍处于上涨态势，CPI连续高位运行，创下三年多来的新高。面对货币政策连续发力而物价并没有降下来，有观点认为，这一轮物价上涨由成本推进，靠控制货币供给难以奏效，因此不应再继续紧缩货币供应。针对这一观点，我们根据收集到的数据并结合湖南省的情况，对当前货币政策的实际效果进行分析和评判。

　　本轮物价上涨的原因

　　总需求扩大带动物价攀升。其一，政府主导的投资拉动了总需求。2008年11月，国务院出台了4万亿元投资拉动内需计划，交通、能源及灾后重建大批项目上马，带动了大量信贷配套投资及民间投资，从而刺激了总需求，造成物价上涨。其二，近年来，房地产投资需求旺盛。以2010年为例，全国房地产开发投资48267亿元，比2009年增长33.2%，70个大中城市新建住房价格指数上涨7.6%。2011年上半年，湖南省房地产开发完成投资809.9亿元，同比上涨36.7%，增速比2010年同期上升2.6个百分点，房地产相关产业迅速发展以及地价房价上涨，推动了物价上行。

　　成本上升推动物价上涨。其一，原材料及能源价格上涨。2011年上半年，湖南省工业生产者购进指数累计上涨11.9%，燃料动力类上涨10%，化工原料累计上涨12%，有色金属上涨19.4%；与此同时，化肥、种子等农资物品价格也大幅上涨。其二，用工成本持续上涨。近年来，城市化快速发展对劳动力需求大增，劳动力价格不断上涨，导致用工成本不断上升(普遍上升了20%～30%)。湖南省属于传统劳动力大省，由于地理位置关系，受到广东沿海劳动力紧缺的影响更为明显。其三，物流成本呈上升态势。有关调查表明，我国物流成本比世界平均水平高一两倍。2011年上半年我国社会物流总费用为3.7万亿元，同比增长18.5%。生产成本上升，抑制了总供给的扩张，推动最终产品价格上涨。

　　输入性因素。一方面，美国、日本等国执行宽松货币政策，大量注入流动性，美元贬值，造成国际大宗商品涨价。美国通过QE1和QE2向市场共计注入2.3万亿美元，日本执行宽松货币政策共注入7000亿美元，造成全球流动性泛滥，引起大宗商品价格上涨。世界主要粮食价格指数连续上涨，2010年12月攀升至214.7点，超过2008年6月“粮食危机”时历史最高纪录的213.5点；2011年上半年，原油进口均价754美元/吨，同比上涨33.1%；铁矿砂进口均价161美元/吨，上涨42.4%；未锻造铜及铜材进口均价9524美元/吨，上涨28.2%。另一方面，人民币升值预期强烈，本外币利差持续扩大，造成热钱流入我国的趋势增强。据测算，2010年热钱净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%。这些热钱加剧我国流动性过剩，助推了物价上涨。

　　本轮物价上涨的特点

　　物价上涨具有鲜明的经济转型特征。经济改革初期出现的通货膨胀，大多数是短缺经济下需求拉动型，或者市场取向的价格改革所致。如1985～1989年进行价格改革，放开价格后导致供需矛盾突出，引起物价上涨。1993～1995年通胀主要是由于投资、需求主导的双拉动型通货膨胀，当时的平均固定资产投资增长达到42.1%。近几年，我国经济转型步伐加快，在由传统农业国家向工业国迈进的过程中，经济结构与市场经济不适应的环节逐渐凸显，快速的工业化和城市化导致我国传统农业、能源行业等跟不上需求，引起农产品和能源价格高涨，从而推动本轮通货膨胀。

　　价格传导出现全面延伸态势。2004年及2007年的物价上涨主要由食品、粮食价格上涨引起。这两次价格上涨中，初级产品高于中间产品，各生产环节对价格上涨具有一定的消化能力，尚未形成价格全面上涨态势。本轮物价上涨过程中具有鲜明的价格传导特点：一方面，原材料价格上涨传导到了中间及最终产品；另一方面，贸易商品价格传导到了非贸易产品，服务类商品价格上涨明显，而这在前两轮物价上涨过程中并未出现。

　　本轮价格上涨属于温和型通货膨胀。国际上普遍认为，年物价上涨率在10%以下是温和型通货膨胀。从历史的情况来看，1988年我国CPI上涨达到18.5%，1994年CPI上涨超过24.1%；而2011年上半年CPI平均同比上5.4%，尚属于温和型的价格上涨。

　　本轮价格上涨受更复杂的国内外经济环境影响。一方面，这轮价格上涨处于后次贷危机时期，国际经济环境瞬息万变，出现诸多不利因素，如欧洲债务危机愈演愈烈、美国信用评级下调以及美国可能执行新一轮量化宽松货币政策(QE3)等。另一方面，国内经济结构性问题突出。例如，投资与消费失衡、居民消费需求受到压制；城乡发展失衡，长期存在城乡二元结构，大量农村资源(包括资金、人力)转移到城市，农业投入不足，农业生产效率的低下；经济结构失衡，对外贸易依存度过高(达到60%以上)；经济增长方式长期以来依赖于要素投入，产业升级缓慢，资源严重消耗。在这种背景下，我们既要控制物价总体水平，又要促进国民经济平稳健康发展，金融宏观调控难度很大、任务艰巨。

　　货币政策及其效应分析

　　为了应对此次通货膨胀，我国货币政策在总体稳健的基调下偏向于从紧的操作。进入2011年，人民银行先后6次上调金融机构存款准备金率，共计3个百分点，使之达到21.5%的历史高位；3次上调存贷款基准利率，共计0.75个百分点；通过公开市场操作，上半年发行了37期央行票据，累计金额达到7730亿元，并进行相关正回购操作，回收金融机构流动性，影响货币供给水平。上述政策引导货币信贷向常态回归，产生了明显效果。从湖南省的情况看，2011年6月末各项贷款余额12514.8亿元，增长17.9%，同比回落3.4个百分点；与此同时，经济增速开始放缓，上半年生产总值增速回落了1.7个百分点。然而，令人疑惑的是，尽管信贷增长出现了明显回落，但物价涨幅却迭创新高。为什么一系列货币政策操作在控制物价上涨方面的效果没有同步体现？其原因主要在于：

　　货币非正常投放堆积的大量流动性短期难以收回。过去两年，为应对危机，金融机构根据国务院出台的4万亿元经济刺激计划，大幅增加信贷投放。2009年新增贷款达到天量9.6万亿元，是2008年的2.2倍，2010年新增贷款也达到7.9万亿元。这种非正常的信贷投放引起货币供应量增速在2009年高达28.2%，虽然刺激了总需求、抑制了经济下滑，但同时却堆积了大量的流动性、助推了物价上涨。要回收过剩的流动性显然非一日之功。另外，我国国际收支持续出现双顺差局面，外汇储备突破3万亿美元大关。外汇占款引起被动货币投放巨大，抵消了货币紧缩效果。2000年以来，外汇占款占广义货币量比例明显增长，2008年高达34.7%。

　　货币政策调控处于两难境地。理论上，人民银行可以采用价格工具和数量工具大刀阔斧收缩流动性，大幅降低货币增长速度。但由于我国经济面临复杂的形势，调控处于两难选择。一方面，物价持续高位运行，需要紧缩货币；另一方面，当前经济运行放缓，特别是中小企业经营困难，在“既要把物价涨幅降下来，又不能使经济增长出现大的波动”的目标约束下，人民银行收缩货币必须再三权衡。就政策工具而言，加息是抑制通胀最有效的手段，且由于当前实际利率持续为负，加息也非常必要。然而由于人民币一直存在升值预期，加息会进一步导致热钱的涌入，不利于经济平稳增长。因此，人民银行对加息工具的运用慎之又慎。

　　货币政策调控效果具有滞后性。货币政策从出台到影响金融机构和实体经济要有一个过程，调控效果显现具有时滞性。例如，上调存款准备金到降低货币供应量增长幅度、再到对物价水平产生影响需要一定的时间。据测算，前一个过程的时滞平均在4个月以上，后一个过程的时滞平均在10个月以上。实际上，2010年5月开始上调存款准备金率，到当年年底货币供应量增幅才明显放缓。2004年以来，CPI运行经历三轮明显上涨趋势：一轮始于2003年，止于2004年10月；第二轮始于2006年11月，2008年4月后回落；本轮始于2010年初。由此可知，价格上涨态势一旦形成，CPI高位运行通常会持续数月甚至1年以上。从信贷增长同CPI之间的关系看，两者具有明显的不同步性，物价的回落滞后于货币供应量速度的减缓。因此，这一轮收缩货币对调控物价的效果可能要到2011年底才能完全体现出来。

　　食品价格上涨过快且占CPI权重较高。食品在我国CPI的统计构成中所占比重达30%以上，对CPI上涨影响最大，2009年底以来，肉禽及粮食上涨推动了消费价格指数的上行。2011年7月全国居民消费价格总水平同比上涨6.5%，食品类价格上涨14.8%，影响价格总水平上涨约4.38个百分点。近期的调查显示，湖南省城镇居民恩格尔系数保持在35%以上，农村居民在45%以上，食物支出在居民总支出中的比例相当大，食品价格上涨对居民生活产生明显影响。尽管本轮物价上涨尚属于温和型物价上涨，但对中低收入人群的冲击比较大。

　　社会融资对货币政策的冲销。当前我国经济主体融资出现多元化发展，中期票据、企业债券、股权融资等多种融资方式发展迅速。2011年初以来，湖南省票据融资每月余额保持在200亿元左右，民间金融发展势头迅猛。据银监部门不完全统计，2011年上半年，外地商会在湖南省投资超过1万亿元，其民间借贷金额超过全省新增贷款的50%；金融机构本外币贷款占全省社会融资规模的比重为73.4%，同比降低2.7个百分点。尽管银行信贷仍然是融资的主要方式，但银行信贷体系外的资金活跃，客观上对货币政策产生了抵消。

　　4万亿元投资项目产生信贷倒逼。4万亿元经济刺激计划出台后，全国各地开建基础设施项目增多。为了获得项目建设配套资金，绝大多数地方政府通过政府融资平台向商业银行申请了贷款。大部分建设项目建设周期长，后期仍然需要大量的贷款支持，形成信贷倒逼。这部分信贷投放规模仍然保持较高速度增长，刺激了经济总需求，物价上涨的动力依然存在。

　　其他因素的影响。一是价格上涨预期难以在短时间内消除。由于目前推动物价上涨的不稳定因素仍然存在，如猪肉、粮食等产品的价格仍高位运行，价格上涨预期仍然较强。二是对生活必需品的刚性需求弱化了紧缩货币的效果。尽管猪肉、粮食等价格较高，但人们对这些生活必需品存在刚性需求，弹性较小，信贷紧缩难以降低消费需求。

　　结论与建议

　　“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。虽然这一轮物价上涨有着更为复杂的原动因，但货币增长速度较快无疑是重要推手。当前针对物价上涨所采取的货币紧缩政策，对有效控制总需求、抑制物价过快上涨创造了基础性条件，其效果完全显现还需要一个过程。实际上，如果不是2010年5月央行开始有预见性地收缩流动性并持续发力，当前的物价上涨或许已陷于失控的局面。

　　为了更好地服务于稳物价、保增长的目标，提升货币政策的实施效果，笔者提出如下建议：

　　继续实施好稳健的货币政策。目前，国内通胀预期依然较强，稳定物价的基础还不牢固，一旦政策松动就有反弹的可能。今后一个时期仍要坚持把稳定物价总水平作为金融宏观调控的首要任务，继续实施好稳健的货币政策，保持必要的政策力度。

　　进一步优化信贷结构。在实施稳健货币政策的背景下，继续保持信贷合理增长，做到有扶有控。加大对生猪养殖、粮食生产的信贷支持力度，促进生产，扩大总供给，平抑价格上涨因素。继续支持在建重点基础设施项目，严控新开工项目投资，合理控制好信贷规模，避免基础设施信贷投放的过快增长，有效控制总需求。

　　做好对社会融资规模的管理。在合理控制信贷规模的基础上，加强对其他融资渠道的跟踪以及对社会融资规模变化的统计分析，特别是要对资金流向做好监管。在当前信贷趋紧的情况下，民间融资比较活跃，要合理引导民间资金的有序发展，尽量消除民间金融对货币政策调控效果的负面影响。

　　出台相关配套政策措施。在目前国内外经济环境较为复杂的背景下，引起物价上涨的因素较多，单靠货币政策很难在短期内起到立竿见影的效果，需要相关政策配套。注重财政政策配合，加大社会保障、医疗卫生公共服务均等化等方面的支出；利用财税等手段从结构、微观实体经济层面加强调控，刺激总供给扩大。例如，对生猪生产实行税收减免及补贴；加大对流通领域的违法行为如囤积商品、肆意涨价等的打击力度。此外，要加强通胀预期管理，做好社会舆论的引导工作，避免引起物价上涨的恐慌。

　　坚持“转方式、调结构”与物价调控并举。控制物价上涨要“对症下药”，更要标本兼治。本轮物价上涨有深刻的经济结构因素，迫切需要转变经济发展方式和调整经济结构。一是要加快产业结构调整，特别是要逐步改变以劳动密集和资源密集为比较优势的传统经济结构；二是加快推进农业发展方式，巩固农业基础地位，加快构建现代农业产业体系，推进农业产业化经营。■