实现货币政策工具从数量型向价格型转变

　　在监管部门大力推动直接融资市场发展、金融创新速度加快的背景下，以数量型货币政策工具实现调控目标的难度加大，负面效果愈加明显

　　■  中国农业银行战略规划部总经理 胡新智

　　保证金存款纳入准备金缴存基数，打消了市场对货币政策放松的预期。此次政策调整，应对资金脱媒、提高准备金政策效果的目的非常明显。然而，在监管部门大力推动直接融资市场发展、金融创新速度加快的背景下，以数量型工具实现调控目标的难度加大，负面效果愈加明显，政策工具改革可能加快。

　　保证金存款缴存的影响

　　保证金存款，指金融机构为客户提供具有结算功能的信用工具、资金融通以及承担第三方担保责任等业务时，按照约定要求客户存入用作资金保证的存款。如开立承兑汇票，商业银行一般要求企业将票面金额的一定比例(20%到75%不等)存入银行，作为结算保证金。按照这次政策调整的要求，大型银行从2011年9月5日起分3个月按照20%、40%、40%的比例逐次上缴准备金，中小银行从9月15日起分6个月按照15%、15%、15%、15%、20%、20%的比例逐次上缴。

　　截至今年7月末，金融机构保证金存款余额44415亿元(见图1)，其中大型银行16073亿元，中小型全国性银行22804亿元，农村信用社等其他存款类机构为5538亿元。大型银行和中小型全国性银行法定存款准备金率(以下简称存准率)分别为21.5%和19.5%，农村信用社等机构存准率为18%。综合考虑，此次政策调整累计回收资金8899亿元。以每次存准率上调0.5个百分点回收资金3600亿元计，大致相当于1.24个百分点或者2.5次存准率上调(每次0.5个百分点，下同)，时间分布上以10月和11月最为集中(见图2)。

　　近期保证金存款快速增长，主要来自以下因素的推动：一是货币政策转向稳健后，资金获取难度加大，企业以银行承兑汇票代替现金作为支付手段，保证金存款相应快速增长。二是保证金存款不上缴准备金，在存准率上调至21.5%(大型存款类金融机构)的高点后，开立银行承兑汇票可同时获得存款增长和少缴准备金的双重好处。三是通过理财资金购买贴现票据，将信贷资产转出资产负债表，规避额度控制。总体看，2010年以来的政策调控下，金融机构出于少缴准备金的目的，增加银行承兑汇票规模，导致保证金存款相应快速增长。2011年上半年新增银行承兑汇票高达1.33万亿元，占新增社会融资总量的17.1%，仅次于人民币贷款。2011年7月份保证金存款比2010年1月份增加61.1%，高于同期各项存款增速近50个百分点。

　　保证金存款缴存准备金的目的在于提高存准率上调效果

　　准备金缴存基数调整，直接目的无疑是提高存准率上调效果。存准率上调是通过压低货币乘数减少货币供应，达到既定货币供应量目标。按照货币供应公式：M＝mB(M为货币供应量，m为货币乘数，B为基础货币)，央行可以通过分别调节基础货币和货币乘数影响货币供应量。上半年央行对基础货币的调控较为被动，表现为外汇占款的快速增加和公开市场大幅净释放资金。其中外汇占款增加近2.1万亿元，属2000年以来同期次高水平，仅低于2008年；公开市场净释放资金达1.44万亿元。两者均大幅增加了基础货币的投放。

　　基础货币调控困难，央行只有主要依靠存准率上调压低货币乘数，实现货币供应量目标。货币乘数取决于两个比率：现金/存款比率和准备金/存款比率，其中准备金/存款比率由两部分组成：超储率和法定存款准备金率，如果超储率和现金/存款比率保持不变，上调存准率可直接降低货币乘数。虽然2011年上半年央行先后6次上调存准率，市场大呼资金紧张，但从实际运行数据看，并未达到预期效果，货币乘数并未明显下降。按照我们的测算，上半年存准率6次上调(2010年第四季度对部分银行实施0.5个百分点的差别存款准备金于2011年上半年到期，存准率实际上调5次)，如现金/存款比率和超储率保持2010年末水平，货币乘数将从2010年末的3.92下降到3.72。但实际情况是，6月末货币乘数仅小幅下降至3.84，与预期效果偏差0.12。不要小看这0.12，6月末基础货币20.3万亿元，0.12的偏差相当于货币多投放2.4万亿元。

　　货币乘数未按预期下降受如下因素影响：一是超储率下降。如果法定准备金率上调的同时金融机构能够压缩超储率，使得整体的准备金/存款比率不变，则货币乘数不受影响。2010年末超储率为2%，2011年6月末下降至0.8%，相当于抵消了2.4次存准率上调。二是现金/存款比率下降。存准率上调降低货币乘数的另一个前提条件是现金/存款保持不变，2011年上半年各项存款从2010年末71.8万亿元增加至78.6万亿元，现金(M0)却下降150亿元，使得以M0/(M2-M0)衡量的现金/存款比率从2010年末的6.6%下降至6%，大约相当于抵消1次存准率上调。三是保证金存款快速增长，因其当时不需上缴准备金，对冲了存准率上调的效果。

　　金融创新加大数量型工具实施难度

　　进一步看，无论是超储率和现金/存款比率下降，还是保证金存款快速增长，均是现阶段金融创新快速发展的结果或表现。保证金存款纳入准备金缴存基数，短期内提高存准率上调效果毋庸置疑，然而从长期看，数量型工具实施效果下降的趋势难以改变，查漏补缺并非解决问题的根本之道。总结其他国家经验，金融创新对货币供给一般会产生如下影响：一是中央银行控制基础货币的渠道发生变化，基础货币控制难度加大；二是加大货币乘数的不稳定性；三是货币的定义和计量变得困难；四是货币供给的内生性增强。四个方面变化均削弱数量型工具政策效果。

　　先看第一点。现在商业银行融资渠道多元化，股票市场、债券市场均可成为资本金来源。银行融资的结果，是将经过一轮货币创造纳入M2的存量货币重新转变为准备金，即基础货币，这被形象地描述为“水多了加面，面多了加水”，加大了央行管理基础货币的难度。

　　第二点在上文已经阐述。虽然法定存款准备金率由监管部门确定，但超储率和现金/存款比率的变化均将导致货币乘数稳定性下降。考虑到市场资金价格的大幅攀升，2011年6月末0.8%的超储率可能略低于最低超储水平，但从近期情况看，1%左右的超储率能够满足金融机构正常支付结算需要，这似乎比前几年明显下降，因为2007年超储率在2%～3%即会引起市场资金价格的大幅波动。最低超储率的下降是拆借回购市场发展、金融机构资金运作能力提高的表现，但同时也降低了货币乘数的稳定性。随着支付结算手段快速发展，2000年以来我国现金/存款比率按照每年0.5～0.6个百分点的速度稳步下降，这也降低了货币乘数的稳定性。

　　第三点则表现为M2衡量货币存量的准确性降低。我们看等式：新增M2＝新增(外汇占款+国内信贷+存款类机构购买直接融资工具－财政存款)，其中直接融资工具主要包括短期融资券、中期票据和企业债。根据债券信息网数据，三类工具约有一半被存款类机构购买，因此会产生货币创造。以2010年为例，当年新增外汇占款3.27万亿元，新增信贷7.92万亿元，短期融资券、中期票据和企业债券合计新增1.04万亿元，财政存款增加约0.3万亿元，以此推算的M2增量为11.41万亿元，与实际增量11.56万亿元基本一致。但今年以来(准确地说从2010年第四季度开始)，M2增量与货币生成方推算增量之间的偏差不断扩大(见图3)，像7月份两者偏差达1.33万亿元(7月份新增信贷4926亿元，新增外汇占款2196亿元，短期融资券等三项工具增加661亿元，扣除新增财政存款4592亿元，从生成方推测的M2增量应为2860.5亿元，而当月统计的M2增量为－1.04万亿元，两者相差1.33万亿元)。居民企业存款转为理财产品，当月人民币存款减少6687亿元，货币以M2之外的其他形式存在，M2衡量货币存量的准确性大为下降。

　　第四点则是金融创新的综合反映。随着金融机构规避政策调控手段增多，货币增长速度就更多地取决于需求而不是供给。只要实体经济存在需求，即使存在政策调控，金融机构仍可以通过压低超储率、将资产转出资产负债表等手段进行规避；反之，如果缺乏需求，即使政策刺激，也难以推动资金增加。这次国际金融危机后，美联储将基准利率下调至接近于0，信贷需求未见增长；日本长达10年的定量宽松政策，同样未能刺激信贷需求增加。这均证明货币需求具有较强的内生性。我国情况正好相反，但结论类似：虽然政策持续调控，但信贷需求依然旺盛，货币投放较快，虽然按当前统计口径7月份M2增速已经下降至14.7%(2005年6月份以来的最低增速)，但从货币生成方推测，实际增速仍高达16.3%。

　　金融创新的上述四点影响均预示着数量型工具效果下降：前两点导致从政策工具到中介目标的传导路径复杂化，可控性下降；第三点直接使中介目标变得模糊，对最终政策目标的影响更加难以确定，根据央行测算，近年来M2与GDP、CPI之间的关联性明显低于社会融资总量；第四点强化了需求对货币形成的决定性作用，调节货币供给的数量型工具效果大打折扣。

　　应尽快实现从数量型工具向

　　价格型工具的转变

　　需要说明的是，存准率调整对货币供给会产生较大影响，量价关系相互作用，市场资金价格难免发生变化，如存准率上调可以同时起到推高市场利率的作用，因此，存准率既是数量型工具，也是价格型工具。考虑到其以影响货币供给间接影响价格，本质上仍属于数量型工具。金融创新快速发展，非但使得存准率工具效果大打折扣，负面影响也愈加明显，主要表现在以下几个方面：

　　一是影响信贷投放的均衡性。今年年初以来，准备金政策承担的职能不断增加，虽然今年没有明确的信贷额度目标，但年初制定的“差别存款准备金动态调整方案”将存准率与信贷增速相联系，存准率同时承担额度控制功能。有限信贷额度和难以灵活调整的基准利率放在一起，信贷投放在不同经济主体之间的均衡性就难以保证，中小企业信贷获取难度明显大于大型企业。作为总量调控，货币政策的主要特征或优势是其影响的均衡性，而以存准率为代表的数量型工具使这种均衡性发生偏离，影响政策目标的顺利实现。

　　二是对不同金融机构的影响差异较大。以此次准备金缴存基数调整为例，因为业务结构的差异，该政策对中小银行的影响明显大于大型银行。大型银行保证金存款占各项存款比例仅为3.6%，中小银行该比重则高达13.8%。据测算，此次政策调整，对大型银行相当于上调存准率1.5次，对全国性中小银行则相当于上调存准率6次。影响的非均衡性将加剧资金流动。

　　三是加大了资金价格波动。在央行传统的三大政策工具中，存准率调控力度最大、影响最广泛，其频繁调整难免对市场资金价格带来较大影响。今年以来，银行间市场资金价格多次大幅波动，其中以春节前和第二季度末最为严重，春节前隔夜Shibor最高升至近8%，第二季度末1周Shibor一度超过9%。资金价格大幅波动不利于金融机构正常经营。

　　纵观国际经验，20世纪90年代以后，法定存款准备金在主要发达国家逐渐退出主要货币工具之列，准备金率降低甚至取消，即使存在，一般也是出于限制特定业务目的，如限制资金向国外转移，提出较小比率的准备金要求，目的主要在于鼓励金融创新，推动金融机构按照自身风险状况和流动性管理水平，保留合理的准备金，提高资金使用效率。尽管调整法定存款准备金率操作简捷，见效快，但其负面作用也不容忽视。今年以来，央行在中介目标M2之外开始监测社会融资总量，并多次强调价格型工具在管理社会融资总量中的作用。《2011年第二季度中国货币政策执行报告》对下一阶段政策工具使用的表述中，利率、汇率排序先于存准率。今后，建议逐步将货币政策工具从目前以数量型工具为主转向以价格型工具为主。■