时评：欧美央行或触及政策底线

　　张茉楠 

　　全球主要央行释放货币政策宽松的信号愈发强烈。无论是欧洲央行改弦易辙突然降息，还是美联储议息会议上暗示可能购买抵押支持债券(MBS)，都表明在主权债务高悬、经济增长乏力的情况下，欧美货币当局将采取非常规的“非常规”政策，作进一步的政策冒险。

　　尽管有3%的通胀高压线，但刚刚走马上任的欧洲央行行长德拉吉还是毅然宣布，将欧元区基准利率从1.50%下调25个基点至1.25%。德拉吉出手如此果断的一个重要原因，是欧元区经济衰退已经拉响警报。10月份欧元区PMI从9月份的49.1降至46.5，创下28个月以来的新低，同时也是2008年11月雷曼兄弟倒闭以来最大环比降幅。伴随着债务形势的急剧恶化以及增长的疲弱，9月欧元区失业率升至10.2%，失业总人口达到1620万，为欧元1999年诞生以来的最高水平。而边缘国债务危机也极大消耗了德国的增长后劲。作为“单引擎”的德国，三季度以来呈现显著的经济下行趋势。让欧洲最担心的是，一旦德国“单引擎”熄火，那么整个欧洲经济可能再次陷入衰退。

　　面对加速下行的经济风险以及日益严峻的债务形势，欧洲央行的政策立场正在悄然改变。德拉吉美式的行事作风，很可能让欧洲央行效仿美国救助金融危机的做法，包括改变几十年来欧洲央行不能在二级市场直接购买主权债券的铁律。当前，全球主权债务高悬，金融在“去杠杆化”、政府也在“去杠杆化”，市场和政府都缺流动性，真正靠市场进行融资的渠道并不畅通。今年二季度以来，欧洲债务国家以及欧洲银行业的CDS溢价持续上涨，这意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。如果债务危机或银行危机继续恶化，为降低重债国借贷成本，欧洲央行可能不得不采取“非常规”政策———通过直接购买国债充当最后贷款人的角色。

　　当前欧洲央行购买国债的计划还只是暂时行为，不过这并不排除未来可能进一步拓展政策的回旋空间。从央行资产负债表的构成看，西方国家中央银行资产方最重要的科目之一是政府债权，美联储、日本央行的政府债权占比最高，分别为86.06%和63.32%，欧洲占比仅为为21.48%，未来有一定的量化操作空间。一旦欧洲金融形势出现恶化，欧洲央行的政策立场可能出现软化，通过调整资产方的方式来实现量化宽松，包括收紧债券回购政策、取消流动性最强的一系列金融工具以及开发重估价账户，或是通过量化宽松提供额外帮助，直接或间接为欧洲的银行体系提供流动性。

　　而在“扭转操作”之后，美联储也在酝酿新的政策变化。尽管美联储的货币政策空间已经越来越小，但人们也不可低估美联储创新政策工具的能力。今年上半年，美国经济增长幅度仅为0.9%，其中房市和就业的持续低迷，是美国经济的两个最大拖累。更加令人担忧的是，随着房地产“负财富”效应的持续冲击，美房贷违约率从二季度的3.87%增至三季度的3.88%，两年来首次出现上升。因此，近期美联储部分官员已明确表态，如美联储决策者决定需要采取额外货币刺激举措，大规模购买抵押贷款支持证券应列入选项的“前列”。除此之外，美联储通过非常规的“非常规”，还有进一步宽松的空间。面对债务压力和财政束缚的增加以及经济增长的后续乏力，高盛提出的“设定名义GDP目标”正在进入美联储的政策视野。设置名义GDP目标意味着美联储可以通过购置资产或提高价格总水平等方式弥补产出缺口，并使名义GDP随着时间的推移回到趋势水平。

　　看来，为挽救当前的经济和债务困境，欧美货币当局可能通过非常规的“非常规”去触及以往被视为不可能的政策底线，然而货币政策冒险不仅会破坏信用创造，导致未来通胀的不确定性，更会让全球再次为危机的治理成本买单。