刘煜辉：以债务货币化解决欧债危机

　　□中国社科院金融重点实验室主任

　　刘煜辉

　　新任欧洲央行行长德拉吉是现实的。欧元区10月通胀率维持在3%的高位，已连续11个月超过欧洲央行设定的“接近但不超过2%”的政策目标。按照常规做法，欧洲央行应该在今年4月和7月两次升息的基础上再次提高主导利率，但欧洲央行意外降息。敢于降息，说明德拉吉不是单一制的捍卫者，也表明欧洲央行已经做出了方向性的选择——债务货币化。

　　按照国际清算银行估测，目前整个银行体系中欧洲主权债的风险敞口高达2万亿欧元，甚至有机构悲观估测将达3万亿欧元。所以欧洲金融稳定机制(EFSF)总需要扩容。2011年9月29日，第一次扩容至4400亿欧元，但这个EFSF“2.0版本”只能应付希腊、爱尔兰和西班牙未来18个月的融资需求。由于市场剧烈动荡，欧盟紧急磋商，进一步将救助计划扩容到1万亿欧元。然而这种“挤牙膏”式的救助，易产生危机疲劳感。市场一旦认为此非长久之计，引发危机的边缘国家债券将面临集中抛售，失望情绪会导致市场崩溃。

　　应该说，EFSF的扩容就是将其杠杆化。目前法国主张将EFSF定义为一家银行，即允许EFSF将干预市场所累积的债券再拿到欧洲央行抵押借贷。但10月27日欧盟达成的一揽子救助计划，似乎更倾向于将EFSF定义为一家保险公司，即利用EFSF为欧元区国家发行的新债可能造成的损失提供部分担保。这样做的目的是为了稳定市场信心，说服投资者心甘情愿地购买意大利和西班牙等需要大量融资的国家发行的国债。操作上就是发行CDS，通过为每次新债发行提供20%的担保，EFSF的资金援助实力可以扩大4-5倍。

　　此前，由于担心通胀上升抬高本国融资成本，德国对于保持欧洲央行的纯洁性极为执拗，坚决反对中央银行扮演最后贷款人，反对债务货币化。但在关键时刻，德国还是做出了妥协。其实，从德国的整体利益看，逻辑方向上应该和法国并无本质的分歧。最好的出路就是由欧洲央行发行货币将损失货币化，这样至少会将损失蔓延给欧元区的所有人，为制度重建争取时间和空间。

　　EFSF毕竟不能代替欧洲央行。即使扩大该基金的资源，允许其动用欧洲央行的流动性，由于该基金的治理建立在全体一致同意原则的基础之上，还是无法迅速地采取行动。因此随着博弈深化，解决欧债危机还将由欧洲央行发挥实质性作用，这个转变可能在2012年欧美主权债务与银行债务偿债高峰期出现。

　　如果欧洲央行入市购买国债，“欧洲版”的量化宽松是否会演化成通胀压力？笔者认为，关键在于市场情势稳定后，欧洲央行能否及时回收货币(当然，这多数是不可能的)。目前来讲，欧洲央行主要为出售国债的金融机构提供流动性，而金融机构出售国债是要寻找安全资产，他们首选的就是来自央行的资金。这些资金会被囤积起来，而不会被用于扩大信贷和货币供给，因而不会导致通胀压力。按照德拉吉的话讲，目前所有非常规措施都是暂时的。

　　欧洲央行若能给出欧元区国债的价格底线，实际操作上也不必购买更多国债。毕竟欧洲整体债务远好于美国，当投资者相信了欧洲央行的决心之后，他们就会停止抛售行为，因为他们会相信这些资产的价格已经设立底部。

　　如何出钱的问题解决了后，之后具体要做的事情非常明确，主要有以下三点：

　　一是保卫银行，必要时将其国有化，将银行置于欧洲当局的控制之下。美国2008年曾运用过这个策略，并取得相对成功。比如，美国财政部出手将花旗集团国有化，当局势平稳以后，美国财政部选择退出，还盈余了120亿美元。

　　二是发行欧洲统一债，保证意大利和西班牙能以较低成本从市场融资。这将稳定市场情绪，为欧洲赢得制定增长战略的时间。当然做到这一点需要德国松口，德国可能要求主权向新欧盟移交——即使是部分的。这将包括征收某些税种，对产品、劳动力和金融市场进行监管，以及为成员国制定财政规则的权力等。

　　三是建立有序退出机制。让希腊这样的国家有序违约，退出债务重组，而不至于殃及其他国家。希腊其实不是大问题，3600亿欧元的债务即便减记70%，其损失也是欧洲银行业能够承受的。

　　欧洲经济不会有太多惊喜，欧洲经济慢慢复苏需要时间。而欧洲国家间的博弈仍在继续，未来金融市场的风险将源于决策分歧。当然，欧债危机最终将依托欧洲央行的量化宽松和EFSF“拖”下去，而债务货币化是唯一理性的选择。