为沪指零十年喊冤

　　世界上的事，就怕“认真”二字。“零十年”(以沪综指计，目前指数与2001年高点相近，出现的所谓“十年零涨幅”现象)讨论进行至今，社会各界已经逐渐明白：一方面，十年来的沪综指与世界其他主要指数相比，表现仍较优，且指数不涨并非是股市扩容的结果；另一方面，十年来深成指接近翻番，中小板指数涨幅3倍多，不能泛泛而论A股回报不佳。

　　然而，即便仅讨论沪综指的“零十年”问题，我们认为，表象固然如此，但内中实有冤屈，仍是有必要为沪指“零十年”喊喊冤的。具体而言，大略包括如下五处冤屈：

　　冤屈之一：样本空间变化，累计涨幅近三成

　　论者往往没有注意到，2001年上证综合指数点位与当前指数并不具有可比性，主要原因在于，在10年时间内，上海市场新增上市公司300多家，市值占比66%。2001年6月14日，沪综指成分股有664只，而2011年12月19日，指数成分股有967只。

　　如果以2001年6月14日上证综合指数664只成分股为样本股，构建固定样本股的上证综合指数，可以发现，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年间，由664只固定样本股构建的上证综合指数实际累计涨幅29%，年均复合回报2.6%，不是十年零涨幅。

　　同时，如果在2001年6月14日以等权重方法投资上证综合指数、以及后来出现在上证50、180、380指数成分股中的股票组合，到2011年12月16日，指数投资收益率分别为41%、30%、34%与56%，年化收益率分别高达3.5%、2.7%、3.0%与4.6%。

　　因此，样本空间的变化使上证综合指数失真，掩盖了上海证券市场的真实表现。

　　冤屈之二：牛市期间市场扩容拉低综合指数

　　安信证券首席经济学家高善文表示，“由于历史的原因，多数在上海证券交易所上市的企业在改制之时，其所处行业或者自身的高速成长过程已经结束。同时由于这些企业的产出在经济中占比很高，自身体量庞大，因此其上市多数选择在资本市场的牛市期间。这意味着这些改制企业以较低的成长性和较高的估值水平进入资本市场，并入选上证指数，这一过程对上证指数的长期趋势产生了明显的扭曲和可以理解的负面影响。”

　　确如高善文所说，历史上，沪市为我国大型国有企业脱贫解困、改制上市作出了重要贡献。这些改制上市的国有企业在整个国民经济中的比重和地位较高，其上市时机通常是选择市场处于牛市阶段。这些企业以较高估值水平进入资本市场，并被选入上证综合指数，影响了上证综合指数的长期趋势，使指数在一定程度上失真。

　　例如，在2006年至2007年股改期间，上海证券市场正处于牛市阶段，这段期间，上海市场共发行39只新股，多数为国企大盘股。目前，这些新股市值占上海股票市场总市值的39%，对上证综合指数下跌的影响程度达到18%。

　　而在股改完成后的2008年至2011年12月期间，上海证券市场共发行80只新股，这些新股市值占上海股票市场总市值的9.7%，但对上证综合指数下跌的影响程度为4%。

　　对此，英大证券研究所所长李大霄认为，2007年前后很多大盘股上市后破发，并且股价难以翻身，对上证指数的拖累很大。华林证券研究所副主任胡宇也认为，上证指数比较真实地反映了股市大跌。

　　由此可见，市场低位时保持新股供应，相对牛市高价发新股，更能给投资者带来稳定的回报。

　　冤屈之三：以低比高，估值不可同日而语

　　不少论者注意到，尽管沪综指出现“零十年”，但却是以当前的阶段低点对比当初的阶段高点，绝对数值上虽然相似，但背后反映的估值水平却判若云泥。2001年高点时，沪综指市盈率为55.44倍，而本月16日其市盈率仅为12.81%，降幅近77%。同时，上证50、180、380指数市盈率降幅也大抵相近，显示沪市的市场风险得到有效释放，市场投资价值已经接近成熟资本市场水平。

　　冤屈之四：沪市股息回报逐年提升，稳定可观

　　抓住表象的指数不放，就不会看到10年来沪市整体股息率呈现显著上升态势。以沪综指为例，股息率从2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高达270%，市场分红总额从2001年的285亿元增加至2011年11月的3215亿元，增加幅度达10倍。因此，从上市公司分红角度来看，沪市上市公司质量不断上升，股票投资价值显著提升。

　　冤屈之五：沪市上市公司整体结构不断优化

　　目前，金融、能源和原材料等周期性行业在市场中的权重较高，普通制造业类上市公司市值占比38%，金融保险类上市公司市值占比为25%。在增量上，国民经济中的大型主要骨干、领头企业以及主要商业银行大都已成为上市公司。在存量上，通过市场化并购重组，上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，实现整体上市，促进上市公司做优、做大、做强，上市公司结构不断优化。沪市多年经心创建的蓝筹市场，相信将在更长的历史区间内会释放出持续的投资回报效应。

　　应该看到，“零十年”讨论的不断深化，逐渐撇清了我们头脑中一些并不确实的极端印象：我们看到，不独A股指数有“零十年”，港股亦有“零十年”，美股更有“零十二年”；我们看到，A股并非“零十年”，深成指、中小板均有倍增；如今我们又看到，即便沪指表象上出现“零十年”，其背后亦有错误认识多多，估值、回报和质量更与十年前别如天渊。

　　我们认为，这种讨论的深化对我国股市从新兴走向成熟是意义重大的，在我们看待和认识股市的其他领域，各种似是而非的观点仍然普遍存在，我们欢迎且积极地希望把这类讨论进一步引向深入。(来源：上海证券报)