匡桦：构建更深更广的金融市场池

　　匡 桦

　　1月25日，美联储决定把联邦基金利率在零至0.25%的历史超低水平至少维持到2014年下半年，同时修正了美国国内失业率和经济增长水平，并预测2012年美国失业率将介于8.2%和8.5%之间，经济增长率将介于2.2%和2.7%之间。最为关键的是，美联储认为失业率应被控制在6%左右，并认为美国的通胀问题已经得到抑制。伯南克明确表示，美联储准备在经济缓慢复苏出现波折，或者通胀率脱离美联储不超过2%目标情况下采取措施，而且权衡失业率高企和通胀率上升两个问题，对通胀率不能回落至目标水平的顾虑更小。

　　美联储作出这个预料之中又出乎预料的决定后，市场立刻做出了反应。“预料之中”，是因为2011年第四季度的美国经济有所复苏，但失业率和房地产业对经济的拖累，表明美国国内经济仍然需要更多的投资和货币流动性进行刺激；另一方面，扭转操作策略取得了成功，在两轮定量宽松之后，美联储的扭转操作策略又使美元在2011年第四季度重拾强势，其中虽然有欧债危机继续恶化的原因，但更重要的是美元所蕴含的定价权使美元和美元资产始终成为国际资本流动的避险首选。

　　所谓“出乎意料”，则是因为美联储扭转操作策略取得了不错的效果，既为解决政府债务、刺激经济增长提供了流动性，又保证了美元的主导地位没有被继续削弱。此时进一步放出宽松的政策信号，并不一定能够取得预想的效果，毕竟这种零利率甚至负利率的货币政策，仍然是用未来解救现在。因此，当美联储释放这一宽松信号后，虽然美国国内股指上扬，但美元指数立刻下跌、欧元兑美元汇率也在回归1.30上方后继续上涨、国际大宗商品价格也都相应上行。

　　讨论美联储是否推出第三轮的量化宽松政策，意义已经不大。在通胀率和失业率之间，伯南克已经明确表示更关注失业率，而现有失业率与目标失业率间超过2个百分点的差距，表明更加激进的宽松货币政策并不遥远，因此，我们更需要关注如何应对这新一轮的量化宽松政策。观察两轮量化宽松和一轮扭转操作对国际经济产生的影响，笔者认为美元价值在波动中下降、国际资本流动更加频繁、国际经济形势趋于复杂是较为确定的特征，所以新一轮量化宽松政策造成冲击无外乎上述三个方面。因此，应对QE3还需进一步深化国内金融制度的改革。

　　首先，继续扩大人民币跨境贸易结算和货币互换的国家和地区。增加人民币在国际贸易结算当中的使用频率，可以尽量回避国际贸易中美元的支付中介角色，规避美元价值波动且下行的风险。增加签署货币互换协议的国家和地区，则可以提升人民币的国际地位，扩大人民币在国际货币体系当中的影响力。事实上，与我国经济增速、进出口贸易增速(特别是进口增速)相比，人民币跨境使用步伐仍需加快。

　　其次，继续推进利率市场化改革，提高资金使用效率应对国际资本流动。2011年第四季度，一些短期资本流回美国国内，但这些资本流动的主要目的是为了套利，在扭转操作造成美元流动性暂时短缺、人民币汇率升值步伐放缓的情况下，短期资本自然会向收益更高的领域流动。因此，应对可能产生的更加频繁的国际资本流动，国内金融体系需要更有效率、更为灵活的市场机制，而这都源于合理的资金价格水平，即利率市场化。

　　最后，无论是加快提升人民币国际地位的步伐，还是进一步推进利率市场化改革，都离不开国内金融市场特别是货币市场和债券市场的发展，惟有深度广度足够的市场之池，才能容纳各种可能的暗潮湍流。

　　(作者单位：银行间市场交易商协会研究部)