刘利刚：人民币离岸市场新趋势

　　汇率、利率以及政策的多重驱动，是人民币离岸市场发展的根本原因，但与境内市场的对接，仍然是中国面临的政策症结点

　　去年底出现了人民币存款增速放缓的迹象，但这并不意味着离岸人民币市场迅速发展的态势会逆转。

　　过去一年，香港离岸人民币市场取得长足发展。截至2011年11月底，香港银行持有人民币6270亿元，远高于前一年的1000亿元。

　　离岸人民币市场的快速成长，引发诸多讨论。不可否认的是，在中国经济快速发展的大背景下，人民币“走出去”已是大势所趋。

　　在人民币走出去的同时，内地政策制定者认识到，境内金融市场和金融机构的成熟对于人民币国际化的重要性；境内金融改革将会成为今年的政策重点之一。

　　2012年1月30日，国家发改委与上海市共同发布消息，将在“十二五”期间推进上海成为“人民币中心”。

　　一方面，国内的金融政策日趋开放，另一方面，国际经济局势仍将延续动荡。刚具雏形的人民币离岸市场将在2012年呈现新的趋势。

　　离岸存量增速趋缓

　　2011年上半年人民币存款平均每月增长10%，受年底前增速放缓影响，全年月均增幅仅为2%。其中，几个现象值得关注：

　　首先，2010年末和2011年初，内地和香港间90天以下的短期贸易合约大量增加，导致了2011年前两个季度人民币存款增长。

　　这是因为在2010年12月，香港金管局正式公布相关文件，厘清了相关程序，鼓励人民币跨境贸易结算。

　　与此同时，利差和人民币升值的强烈预期，也刺激了香港银行以人民币质押的美元贷款业务增加，并导致进口商倾向于在境内长期持有人民币，以享受人民币升值带来的优惠和便利。

　　然而，欧元区债务危机导致全球贸易缩水，2011年上半年，香港对内地出口同比上升15%，但下半年增速则出现下滑，出于贸易目的而留存香港的人民币存款增幅在下半年出现放缓。

　　四季度汇率预期的变化，也导致人民币存款增速“前高后低”。四季度尽管人民币升值1.5%，但由于美元流动性趋紧，其间人民币的贬值预期升温。离岸人民币趋弱，也导致了在港人民币部分回流内地。

　　尽管人民币存款增速出现放缓，但在官方和市场力量的推动下，离岸人民币市场将在2012年进一步发展，在港人民币存量仍将同步上升。

　　数据显示，2011年香港人民币存款的增加，一部分产生自贸易需求，另一部分则是由投资(套利)需求产生，两者的比例约为6比4。

　　笔者预期，贸易结算产生的人民币入港量将保持相对匀速增长，根据跨境贸易结算测算，贸易结算产生的人民币存款将会从2011年12月的3710亿元增至2012年底的5160亿元。

　　出于投资目的而产生的人民币存款自2010年2月起平均月增6.25%。由于人民币升值速度在2012年可能出现下降，保守估计这部分存款增速将会腰斩。因此，预计以投资为目的的人民币存款将会从2011年12月的2660亿元增至2012年底的3850亿元。

　　两项加总，香港离岸人民币存款有望在今年底达到9010亿元，与2011年底相比增加约40%。

　　汇率波动加剧

　　过去，离岸市场人民币供给较少，离岸人民币即期汇率(CNH)高于境内人民币即期汇率(CNY)。但2011年9月后这一趋势发生了改变。

　　2011年四季度CNH大跌前，由于美元需求自7月开始上升，境内人民币可交割远期(DF)和离岸人民币不可交割远期汇率(NDF)出现下跌。9月23日以后，由于清算行跨境贸易结算额度耗尽，CNH出现暴跌。

　　与此同时，境内人民币汇率的波动性也明显提高，市场也在一定程度上“利用”境内外汇率形成和交易机制的差异，进行“监管套利”。

　　这表现在央行将境内人民币兑美元的中间价定在强侧，导致大量投机盘出现，由于境内即期汇率波动区间仅为±0.5%，境内人民币兑美元的即期汇率出现十次跌停。

　　政治因素也仍在起作用。举例来说，尽管欧洲债务危机升温、新兴市场货币普遍走弱，人民币仍然在12月下旬加速升值——这在一定程度上是出于降低外部政治压力的需要，另一方面则可能是为习近平副主席2月份访美做铺垫。

　　由于贸易顺差和美国大选年带来的外部压力加剧，笔者认为，人民币将在2012年继续升值。

　　由于贸易增长在一季度较为缓慢，由此推断，其间人民币汇率将保持平稳，但波动率仍会受习近平副主席访美等事件在短期内上升。

　　欧债危机以及伊朗石油等外部事件也可能带来诸多不确定性，但2012年全年，境内人民币兑美元升值3%，低于2011年5%的水平。

　　人民币交易波动区间很有可能被扩大，这也将导致2012年汇率波动的加剧。此前，中国人民银行行长周小川也已经承认目前的交易区间过窄。

　　离岸人民币的市场波动率也将在今年出现上升。相对于境内市场，离岸人民币的波动主要受供求因素影响，这种情况在2011年四季度更加明显——香港离岸人民币即期汇率的日间波动率常常超过0.5%。

　　随着境内市场的波动率上升，离岸市场的波动率也极有可能随之上升。因为2012年一季度的跨境贸易可能表现不佳，离岸市场的人民币流动性情况不会大幅改善。

　　离岸市场扩容

　　尽管离岸人民币市场的短暂消沉和香港人民币存款减少，令人怀疑人民币升值的可持续性，但中国内地和香港仍不遗余力推动人民币国际化进程。

　　2011年8月，李克强副总理在香港表示，将继续推进允许人民币离岸资金回流内地的相关政策，渠道包括人民币FDI 和RQFII，二者已从2011年底加速实行。

　　内地实行人民币国际化战略的第一步是将其打造成贸易结算货币，为此中国央行已经连续与众多他国央行签订了双边本币互换协议。笔者认为这一趋势将会延续，尤其在人民币被更广泛接受的亚太地区。

　　事实上，中国已开始与东盟十国就人民币作为贸易结算货币进行谈判。如果这一协议能够实现，中国将与东盟各国央行签订双边本币互换协议，这也将有利于扩大人民币的跨境贸易结算范围，新加坡成为新兴人民币离岸中心的可能性也在提高。

　　中国是东盟的最大贸易伙伴，贸易量占比为11.3%(2010年)；而东盟是中国的第四大贸易伙伴，贸易量占比为9.8%(2010年，不包括通过香港的转口贸易)。2011年上半年，东盟已经跃升为中国第三大贸易伙伴，贸易规模和地缘因素将会提升人民币在双边贸易中的地位，这也有利于在美国经济和货币政策不明朗时降低区域贸易面临的汇率风险。

　　考虑到香港金融市场的发达程度、地缘政治因素和内地以及香港间的贸易规模，香港的离岸人民币中心地位相当稳固。

　　目前来看，中国倾向于巩固香港的离岸人民币中心地位，并对海外人民币的动向保持密切关注。同时，中国不会允许有另一个离岸金融中心在不受控的情况下发展人民币离岸市场。因此，离岸人民币市场将呈现以香港为中心的辐射状发展。

　　离岸、在岸互通

　　建立人民币回流机制是中国政府的重要任务之一。尽管短期来看，人民币不太可能实现完全自由兑换，但中国资本账户的渐进式开放仍然可期——“十二五”规划已经指出，资本账户将在条件成熟的状况下逐步实现自由化。这将有利于人民币回流机制的建立。

　　人民币资产回流渠道包括2011年开始发展的RQFII和人民币FDI。其中，RQFII方案于8月公布，总额达200亿元，其中80%必须投资于债券市场。2011年12月和2012年1月，多个内地金融机构获批运营RQFII。

　　短期来看，RQFII不会对市值分别达到21万亿元和16万亿元的中国境内债券市场和A股市场产生显著影响。然而，中国连续出现外汇占款减少，说明中国出现一定程度的资本外流，如果这一状况持续，中国将会提高RQFII额度。

　　长期来看，离岸人民币的使用价值上升，汇率和利率都可能趋近于境内水平。RQFII计划也将进一步促进香港的国际金融中心地位，吸引金融机构及人才进入。

　　在上海的国际金融中心建设“十二五”规划中，也明确提出力争到2015年基本确立上海的全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位。这将对香港产生“反作用”，也意味着未来两地市场之间的资本流转，将变得更加频繁和多维。

　　简单回顾人民币离岸市场过去一年的发展可以发现，汇率、利率以及政策的多重驱动，是人民币离岸市场发展的根本原因，但与境内市场的对接，却仍然是中国官方面临的政策症结点。如何在“放”与“收”、“监管”与“市场”之间找到平衡点，固然需要相当的智慧，也需要政策制定者与市场参与者之间的良好互动。

　　在某种程度上，离岸人民币市场的发展，对中国的资本账户开放和货币市场的发展有重要影响。由于中国已经逐渐允许金融市场自由化，并逐步打开资本账户，相信境内外利率和汇率会逐步趋近，这意味着无风险跨境套利的机会将大大减少。

　　总体来说，离岸市场的长期健康发展，不仅需要对现有的政策结构进行补充和优化，更需要境内金融机构的成熟，并以此为基石推进境内外人民币市场的双向流动。在这样的基础上，人民币的国际地位才有可能得到巩固，人民币国际化才能走出坚实的第一步。

　　作者刘利刚为澳新银行大中华区经济研究总监