寻找券商退市的埋单人

　　寻找券商退市的埋单人

　　近年来，一些券商被关闭，如大鹏证券；一些券商被撤销，如河北证券；还有一些券商被破产清算、托管，如辽宁证券、广东证券等。在这些券商被市场淘汰后，谁来弥补投资方的损失，已经不是争论的焦点，但直到今天，仍然没有一个相对成熟的操作方案，不得不说是一种遗憾

　　文  龚海峰

　　在海外成熟资本市场上，证券投资者保护(赔偿)基金制度是被广泛采用的一项法律制度，这一制度设计始于20世纪六七十年代，由加拿大和美国最早创建，其目的在于保障中小投资者权益和维护证券市场健康发展，主要安排是由监管当局发起设立一支非营利性基金，由各券商按一定比例向其缴纳会费，基金可以对外投资获取收益，但只有在会员券商出现破产、倒闭、被撤销等情况时，才可动用基金对投资者的损失进行一定限度的赔偿。近30年来这一制度被不断完善，还逐渐衍生出了强化自律与补充监管的功能，至今已有越来越多的国家(地区)选择了这一制度，其中也包括中国。

　　从2005年下半年开始，中国明显加快了设立证券投资者保护基金的进程，目前相关的法律制度框架已经形成，专门运作该基金的中国证券投资者保护基金有限责任公司也已成立并开始运转，可以说国内的证券投资者保护基金制度已经初步建立。这一制度的出台不仅有助于保护广大投资者的利益，也使得以往中国行政关闭模式中“券商谢幕，央行埋单”这一饱受非议的做法被“券商谢幕，基金埋单”所替代，因此赢得了市场的一片掌声。但作为一个新生事物，证券投资者保护基金还不得不面临许多现实考验。通过对相关立法与实践以及海外的成功典范—美国、中国香港进行一系列对比分析，国内目前的相关制度设计尚存较多值得探讨与完善之处。

　　券商退市的制度设计

　　在国内，与证券投资者保护基金(下称“基金”)相关的法律制度目前主要有《证券法》、《证券投资者保护基金管理办法》以及《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》、《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》、《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》等。其中新《证券法》第一百三十四条明确规定“国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成”，此条款成为我国设立基金的法律基础；而由证监会、央行、财政部共同发布的《证券投资者保护基金管理办法》(以下简称“《管理办法》”)则是指导基金管理与运作的核心制度，明确了由中国证券投资者保护基金有限责任公司全面负责基金的筹集、管理和使用；另外三个行政规章则是基金据以对投资者损失进行赔付的具体操作性文件。

　　2005年8月30日，国有独资的中国证券投资者保护基金有限责任公司于北京正式注册成立，公司注册资本金63亿元，全部来自财政部的认购新股冻结资金利差余额专户，另外央行还以发放专项再贷款形式垫付617亿元作为公司的启动资金。公司现有8名董事，分别来自证监会、央行、财政部。自当年9月29日正式开业以来，该公司已对多家被行政关闭的问题券商的个人保证金债权进行了登记甄别和赔付，并在2005年底到2006年初先后对广东证券、中国科技证券、中关村证券进行了托管清算。而2006年3月，国务院已批准将上述三家被托管公司合并重组成立一家新证券公司的方案，而证券投资者保护基金有限责任公司将成为新公司的控股股东。

　　中国的证券监管体制向来深受美国和中国香港的影响，从制度设计上不难看出设立证券投资者保护基金有限责任公司的模式其实也有多处参考了美国的证券投资者保护公司(Securities Investors Pro-tection Corporation, SIPC)和中国香港的投资者赔偿公司(Hongkong Investors Compensation Company, HICC)，但由于种种原因，国内的制度安排又带着深深的“中国特色”烙印，这势必会对未来的操作产生影响。

　　证券投资者保护基金的现状

　　根据《管理办法》第二条、第七条、第十九条、第二十六条，中国证券投资者保护基金有限责任公司(以下简称“基金公司”)是基金的法定管理人，负责基金的筹集、管理和使用。而基金公司的权利职责主要包括监测证券公司风险，组织、参与证券公司的破产清算与风险处置；对因证券公司被撤销、关闭或破产所造成的相关债权进行赔付并取得相应的代位受偿权；对相关机构使用基金的情况进行检查、审计等。关于基金公司的义务则主要体现在《管理办法》第六条、第二十四条、第二十五条，主要是对基金的合规使用及安全负责，并应建立信息报告制度，及时向证监会、财政部、中国人民银行报告资金使用和风险处置情况，同时接受三方的监督检查。另外《管理办法》第九条至第十一条还明确规定了基金公司的组织决策机构为董事会，董事会由9名董事组成。董事长由证监会推荐，报国务院批准。董事会会议由全体董事2/3以上出席方可举行。董事会会议决议由全体董事1/2以上表决通过方为有效。从上诉规定看，我国基金公司有关的权利职责和组织机制基本上是以SIPC、HICC为蓝本的，但仔细对照仍可发现由于缺少更为明确的监管思路与约束机制，实践中还蕴含不少的风险。

　　首先，基金公司董事会结构安排不合理。美国相关法律规定SIPC的董事会由7位董事构成，其中5位由美国总统委任，另外2位分别由美国财长和联邦储备委员会指派，前5位中须有3位来自证券行业，2位来自社会公众，董事会主席和副主席必须由社会公众董事担任。香港也明确规定HICC董事局5名成员中必须有证监会代表、证券及期货界专业人士及律师等社会公众代表。而在我国，关于董事的来源与结构在《管理办法》中都没有明确提及，从目前的公开信息看，基金公司登记的董事会成员为8人，比法定的9人尚少一人，这8人中4人来自证监会，2人来自人民银行，2人来自财政部。一般而言，为避免出现票数相同问题而影响效率，董事会成员宜为奇数，当然按我国惯例，如果票数相同，董事长可多投一票。然则从公司法理讲，董事长只是董事会召集人，其表决权应与其他董事相同才对。另外，SIPC董事会成员中以社会公众代表与证券行业代表为主，董事会主席更由社会公众代表担任。而我国目前董事清一色地出自政府监管部门，或许从资本决定话语权的角度看这一安排并无不当。但既然基金日后主要面向的是广大券商，自然应该为证券业界留下一定的席位，同时为增强公司运作的独立性，引入社会公众代表也是必要的，即使现有的一个董事缺位是为此保留的也显然偏少。

　　其次，基金公司的权利义务失衡。基金公司有权参与资本市场投资，又有权对证券公司进行风险监测，与证监会共享信息，还可以直接参与证券公司风险处置，但相对的义务约束机制却少有提及。因此如何确保基金公司不会“以权谋公”——利用极易获得的内幕信息为公司牟利从而破坏市场公平实在令人担忧。此外，基金公司对证券公司托管清算时是否需要深度介入甚至直接控股经营也是有待商榷的，这在美国虽有先例，但法律严格限制了SIPC的持股比例与持股期限，而国内对此并没有法律约束，因此如何保证实际运作中不会出现利益输送和内幕交易同样使人存疑。还有，基金公司本身并无管理券商之经验，高层管理人员又都出自政府部门，能否经营好新的证券公司实无必然胜算，一旦出现风险，势必大大损害市场信心，即使能转让牌照变现也只是靠政策盈利的短期行为而非真正的市场化运作，更与建立长效机制的制度初衷相去甚远。

　　此外，基金的资金筹集机制有待完善。

　　根据《管理办法》第十二条、第十三条、第十四条规定，基金的资金来源有上海、深圳证券交易所在风险基金达到规定上限后交易经手费的20%；所有在中国境内注册的证券公司营业收入的0.5%-5%；发行股票、可转债等证券时申购冻结资金的利息收入；从证券公司破产清算中受偿收入和向有关责任方追偿所得；国内外机构、组织及个人的捐赠；央行再贷款；经国务院批准通过发债等方式获得的特别融资等。而“各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整。”

　　从世界范围看，投资者保护基金尽管筹措资金渠道各异，但大多遵循以下原则：其一，权利义务相匹配原则。即会员承担的会费与其潜在的资金赔付需求相匹配。例如SIPC、 HICC会员会费的计算公式皆考虑了包括资金规模、市场信誉和内控机制等在内的各项风险因素。其二，充足与适度原则。基金并不是规模越大越好，若过大则可能造成资金浪费与会员负担过重。SIPC主要通过向会员收取年费及利息收入来筹措资金，目前自有资金规模达10亿美元，另有银团提供的10亿美元额度，还可通过证券交易委员会(SEC)向美国财政部动用10亿美元的借款额度。HICC的资金来源则主要有对证券交易征收的会费(每宗交易按交易金额的0.002%缴纳)和联交所的交易征费溢额(超过其每年财政收入预算2/3部分)。

　　理顺监管机制

　　根据《管理办法》第二十条至第二十三条规定，基金公司的对外投资限于银行存款、购买国债、中央银行债券和中央级金融机构发行的金融债券等。基金公司日常运营费用按国家有关规定列支，报财政部审批。基金公司的监管架构是“证监会负责基金公司的业务监管，监督基金的筹集、管理与使用。财政部负责基金公司的国有资产管理和财务监督。中国人民银行负责对基金公司向其借用再贷款资金的合规使用情况进行检查监督”。

　　首先，从资金的安全性来看，投资收益往往是启动资金解决后基金最为重要的后续资金来源。以SIPC为例，2003年其会费仅占总收入的1.67%，而投资收益则占总收入的98. 33%。我国目前也明确了基金对外投资应以安全性为首要原则，但原则之下没有对各投资品种的投资比例、信息披露加以规制，也没有明确外部的监管机关和内部的防火墙机制，因而很容易使得安全性原则被虚置。

　　其次，从基金监管的模式来分析，国内目前的监管思路不够清晰，证监会、人民银行、财政部三驾马车共同拉着证券投资者保护基金前进的方式看似安全，其实存在着“多头管理、谁都不管”的潜在风险，全由政府工作人员来操控基金也很可能出现类似国有垄断企业那种“既当运动员又当裁判员”的局面。因而尽快完善相关的法律制度，明确各监管机构之间的分工与合作关系，从源头上防止监管真空地带的出现以及防范各类道德风险的发生是极为必要的。

　　海外成熟资本市场的多年实践证明了证券投资者保护基金制度对于保护中小投资者利益，平稳实现证券机构退市，化解金融风险是一项比较有效的法律制度。

　　作为一项金融创新，证券投资者保护基金制度也需要有一个完善的过程，但实践中的各项操作和制度设计的本意应该时刻保持一致性，即着眼于保护中小投资者的利益，着眼于整个市场的长远发展，而非单单地为监管部门甩包袱。管理层应时刻聆听市场中弱小一方的声音并落实他们的利益，因为正如华尔街的一句名言：“保护了最小投资人的利益，也就保护了所有投资人的利益”。同时管理层还必须清醒地意识到将“央行埋单”转为“基金埋单”并不就万事大吉了，证券投资者保护基金毕竟只是一种事后保护机制，提供给投资者的只是一种部分的、有限的保护，尽快完善相关的法律制度，有序推进配套的改革试点与制度创新，早日构建起全方位的投资者保护体系才是实现中国证券市场健康发展的根本。