史晨昱:欧债危机转为慢性病

　　如果欧元区各国在财政一体化方面举步维艰，且核心国家与外围国家均不愿意放弃欧元，那么维持现状意味着欧债危机将变得长期化与周期化

　　文|史晨昱

　　山重水复的欧债危机在经历多番惊魂时刻后，似乎柳暗花明。反复考验市场耐心的希腊债务谈判经历一拖再拖之后终于2月9日达成协议，希腊在3月20日的债务违约得以避免。

　　不过，谈判达成，并非危机已“一劳永逸”地解决，欧洲诸国最终走出债务危机的路途还很漫长。目前的欧债危机，仍处于主权债务危机、银行业危机和财政紧缩危机多重纠缠。

　　自危机爆发以来，欧盟思路演进可以概括如下：先协议减免希腊主权债务(软违约)，由银行等私人部门承担相关损失，再加上欧盟和IMF的低息长期贷款，帮助其债务负担逐渐恢复至可持续水平。然后，承受损失的银行业进行融资或重组，无法通过市场完成的部分由政府或EFSF(欧洲金融稳定机制)兜底，来增强市场对欧洲银行业的信心。同时，对EFSF进行扩容，防止危机继续向意大利和西班牙蔓延；由于欧盟内部扩容EFSF能力不足，设立SPV寻找海外资金的援助。通过这三管齐下，欧盟力图在中短期内(1—2年)延缓债务危机的恶化。

　　这种“头痛医头、脚痛医脚”的危机处理手法，对干涸的经济而言无异于“拆东墙补西墙”。2011年希腊的主权债务总额约为3,656亿欧元，占希腊GDP的166%。欧盟预计，经过债务减免后，希腊的主权债务占GDP比重将于2013年见顶至186%，其后逐年下降并在2020年回落至120%。该估算基于的假设是，希腊经济在2012年萎缩2.9%之后逐年回升，至2016 年增速升至3%以上。如果未来5年内希腊政局保持稳定、各项财政和经济改革顺利的话，这一目标的确有望实现。但从目前的形势来看，希腊财政和经济改革，以及国有资产私有化进程都存在很大的政治不确定性。

　　自2010年5月接受首轮救援计划以来，希腊政府削减赤字的努力一直未能成功，对希腊的救援力度也一再超出各方预期：欧洲和IMF于去年7月又推出1090亿的第二轮救援计划、其中新增加私人债权人21%的自愿减值；到去年10月，私人债权人的减值比例上调至50%、欧盟和IMF的救援金额也被上调至1300亿；到2012年初，希腊的救助金额又需要提高到1450亿才足以帮助其将债务水平降低至可持续的水平上、私人债权人的减值比例居然上调至70%！更糟糕的是，欧盟付出“血本”的同时，却没有换来回报：希腊政府根本无法完成预定2011年达到9%的减赤目标。这无疑让欧盟开始担忧希腊的债务问题会否成为“无底洞”。更为严峻的是，希腊债务减记先河一开，对其他的重债国也是一个很大的诱惑，即便未来葡萄牙不提出类似希腊式的债务重组要求，也非常有可能要求扩大援助规模。

　　欧盟难以全面决断，正是复杂政治生态的软肋所在。欧元区实行货币统一后，成员国丧失利率、汇率等货币政策，只保留财政政策。这些在经济全球化过程中内生经济增长能力落后的边缘国家，由于财政政策由各国国会自己掌控，自然多从本国利益来考量，呈现最明显的盎格鲁-萨克逊经济体特征——稳定的经常账户赤字，政府财政赤字倚赖，高企的消费水平，以及由此堆积起来的高额负债。欧债危机的爆发生动地展示出，在缺乏财政一体化的前提下迅速推进货币一体化，这非但不会促进成员国经济水平与经济周期的趋同，反而会加剧成员国的分化。因此，欧元区要彻底摆脱欧债危机困扰并将欧洲一体化提升到一个新的水平，加快实施财政一体化就成为必然选择。

　　如果欧元区各国在财政一体化方面举步维艰，且核心国家与外围国家均不愿意放弃欧元，那么维持现状意味着欧债危机将变得长期化与周期化，欧元区可能陷入日本类慢性病。目前，欧元区国家急需恢复经济增长、而不是把目光持续放在债务上。经济增速下行，既是欧洲债务危机酿成的苦果，又是加剧欧洲债务危机恶化的深层原因。

　　唯一可以庆幸的是，与三年前的金融海啸相比，欧债的持有者主要局限在欧洲内部，其冲击将相对有限。而全球金融资产价格将继续因之承压。

　　(作者系工行投行研究中心副处长)