马骏：资本账户开放应五年到位

　　改革如果在五年内不能基本到位，就会将人民币国际化置于两难境地：或者由于资本账户的开放而导致资本市场大起大落、汇率大幅波动、货币政策工具失效等严重问题；或者是人民币国际化进程将被迫停滞

　　人民币汇率弹性的增加、境内利率市场化、资本账户开放、境内资本市场的对外开放不能再拖。这些改革如果在五年内不能基本到位，就会将人民币国际化置于两难的境地：或者由于资本账户的开放而导致资本市场大起大落、汇率大幅波动、货币政策工具失效等严重问题；或者是人民币国际化进程将被迫停滞。

　　因此，人民币国际化要在最高决策层面有总体设计，保证几项重要的改革齐头并进，而不是互相掣肘。

　　不可兑换的后果

　　人民币国际化的一个主要标志是允许非居民广泛地使用人民币。人民币国际化的用途包括国际贸易结算、投资、融资、储备等。资本账户可兑换指的是允许居民和非居民在非贸易项下可自由兑换人民币和外币。

　　如果资本账户不可兑换，人民币国际化是否还可以进行？回答是，可以实现有限的人民币国际化，但无法达到与中国国力相匹配的国际化程度，其可持续性也值得怀疑。离岸市场作为国际化的一个组成部分，也一定会因为资本项目不可兑换而受到严重制约。

　　根据日本的经验，如果仅仅通过贸易结算，本币贸易结算可能上升到全部中国对外贸易结算量的40%，为目前的4倍左右。这意味着海外的人民币存款可能会从目前的6000亿元人民币上升到2.4万亿元。但是，如果资本项目开放，根据美元国际化的经验，非居民持有本币的资产可以上升到GDP的80%，则五年之后总量可上升为5万亿美元，或30万亿元人民币。

　　换句话说，如果没有资本项目的开放，人民币国际化只可能达到潜在目标的10%之内。这个比例与全球外汇市场上同贸易相关的外汇交易(占4%不到)与全部外汇交易量的比例是吻合的。

　　人民币国际化如果要深入进行(超越贸易结算)，比如允许人民币进行跨境资本流动，必将涉及到一系列资本账户开放的问题。从本质上来讲，推动人民币跨境资本流动和实现资本项目的开放(可兑换)在本质上是可替代的两类改革。单方面推动人民币跨境资本流动会使资本项目管制失效，因此这两类改革应该同步进行。

　　比如，允许三类机构将海外融得的人民币投资于境内银行间债券市场与扩大QFII在实质上类似；允许国内个人和企业在一定额度内向境外自由汇出人民币，与提高个人和企业换汇与向境外汇出外汇额度的政策在本质上类似。

　　从个人和企业角度看，一旦允许该居民汇出人民币，因为他(她)可以在CNH市场上自由兑换成外汇，实际上相当于允许其在境内自由兑换外汇。从对境内流动性的影响来看，理论上说两者也是一样的。对储备的影响会有不同。

　　以上例子说明，资本项目之下的人民币国际化无法独立于资本账户可兑换的改革来进行。事实上，多数资本项目下人民币国际化的开放措施本身就是资本账户可兑换改革或其变种。因此这些资本项目下人民币国际化的开放措施，应该与相关的资本账户可兑换改革同步进行，否则前者将成为后者的替代(或使对后者的管制事实上失效)。

　　当然，资本账户开放不仅仅是为了促进人民币国际化。除了国际化之外，笔者在论述中曾讲过，资本账户开放有其更深刻的历史必然性。比如，大国必须要有货币政策独立性，而由于在经济和金融全球化的条件下资本管制必然失效，所以“三元悖论”告诉我们，只能选择有弹性的汇率和开放的资本账户。

　　五年基本可兑换

　　如果五年内需要实现资本项目的基本可兑换，就应该持续稳定推进境内金融市场开放，并同时不停顿地进行其他配套金融改革(如汇率、利率改革)。

　　根据其他国家和地区(如韩国、台湾、印尼、马来西亚、印度等)的经验，在资本项目基本实现可兑换的时点(或资本账户开放的初期)，这些经济体的债券市场开放度平均达到8%(即境外资金持有境内债券市场托管额的8%)，股票市场的开放度则平均达到11%。在这种开放度上下，外资的流入和流出压力比较接近均衡，可以降低资本项目进一步开放导致大规模资本流动的风险。

　　自2003年至今八年以来，我国已经批准的QFII总额仅仅为200亿美元左右，考虑到所投资证券的升值，估计目前市值约为400亿美元(或3000亿元人民币)。假设80%的QFII资金投资于股票，其余投资于债券，加上最近人民币银行给予境外三类机构投资银行间债券市场额度，笔者估计中国A股市场开放度(外资占总值比重)为0.8%，境内债券市场(包括银行间和交易所两个市场)的开放度也为0.8%。

　　这两个开放程度是所有新兴市场国家中最低的。目前，其他新兴市场经济体的股票市场开放度平均为26%，债券市场开放度平均为13%，均为中国境内资本市场开放度的几十倍。

　　因此，中国要达到资本项目可兑换，就有必要在今后几年积极推进境内债券市场的开放，同时适当加速开放A股市场的步伐。

　　笔者的具体建议是，今后五年内，应该争取将境内的债券市场开放度提高到6%左右(在类似的经济发展阶段，大国资本市场的开放度一般小于经济规模较小的国家)。

　　基于这个理由，中国在资本项目基本开放时的资本市场开放度应该略小于其他新兴市场经济体在类似阶段的8%的开放度。也就是说，平均每年提高开放度约1个百分点。目前，1个百分点约为2000亿元人民币。五年之后，随着市场总量的扩大，1个百分点可能是3000亿至4000亿元。

　　在市场对人民币升值预期相对平稳的前提下，应考虑2012年将境外机构投资于银行间债券市场和QFII投资于交易所挂牌债券的新增量掌握在1500亿元－2000亿元人民币，此后逐年增加。五年后，年度总量可提高近4000亿元。到资本项目基本开放时，取消额度限制。

　　A股市场的开放也应该加速，但与债券市场相比可以稍稍慢一些。一方面，股市波动的政治敏感性较债券市场更强，短期内大幅提高QFII额度的阻力比较大。另一方面，由于海外投资者已经持有许多海外上市的中国企业的股份，对A股的需求也未必很大。

　　最近，由于中国股市波动很大，投资回报表现不佳，不少潜在的QFII投资者变得谨慎。因此，即使大幅提高QFII进入股票市场的额度，短期内也未必有巨大的需求。因此，笔者建议可考虑将近年发放的QFII年度规模掌握在100亿美元左右，此后逐步提高几倍。

　　按这个步伐，QFII对股票的投资约能使A股市场开放度在五年内提高近2个百分点，达2.5%左右。加上海外的中资股市场，五年之后境内外中国股票市场的总体开放度可达到11%左右，接近其他新兴市场经济体在资本项目基本开放时的水平。

　　如果境内资本市场向境外投资者开放每年几百亿美元的额度，许多人的第一反应恐怕是，这个类似“天文数字”的资金流入量是否会导致外汇储备的大幅上升，是否对货币政策和宏观稳定产生冲击。笔者的观点是，这个开放速度是可以在储备增速下降、保证宏观稳定的前提下实现的。

　　笔者在2011年初所做的CGE模型研究表明，随着中国经济结构的明显变化(劳动力人口的下降导致出口成本明显提高)、汇率主动升值、社会保障体系的健全(降低储蓄率，从而减少贸易顺差)，到2016年中国的贸易顺差可能降低到零以下，因此人民币汇率基本可以接近均衡水平。

　　这项研究表明，五年之内，由于这些因素可以使中国的贸易顺差(包括商品和服务)每年平均减少约500亿美元(约为2010年贸易顺差的五分之一)。如果能够有效地推进中国的对外直接投资每年增加300亿美元(2010年中国对外直接投资为600亿美元，业界估计今后一两年内将超过1000亿美元)，同时增加汇率的弹性来减少短期资本流入，就可以抵消由于资本市场开放带来的每年800亿美元的证券投资流入对我国国际收支平衡的影响，从而保持对货币政策影响的中性。因此，2012年即使有300亿美元的证券投资流入，也应该不会导致外汇占款增长的加速，反而可以允许央行购汇数额的下降。

　　从最近几个月的情况来看，贸易顺差下降的速度比我们原来想象得更快，外汇储备增长率的降幅也比原来估计得更大。这为加速提高资本市场的开放进一步增加了空间。

　　具体政策建议

　　建议一：同步放松对个人和企业换汇限制和对人民币汇出的管制。

　　建议考虑将个人“无理由”换汇和汇出限额提高到每人每年20万美元，企业限额提高到200万美元。

　　目前，推动人民币跨境投资使用的主要障碍是，监管部门担心如果允许更多的境外人民币流入境内(资本市场或实体经济)，会造成外汇储备上升，增加流动性过剩的压力或对冲的成本。

　　如果将境内个人和企业换汇限制放松，将促使外汇流出，从而减少流动性过剩的压力或对冲的成本。这样，就可以为提高境外机构投资于境内银行间市场的额度和增加QFII额度创造空间。

　　在放松个人和企业换汇限额的同时，应该允许境内个人和企业在同样的额度内将境内人民币汇出境外。

　　建议二：逐步增加境外机构向人民币银行间市场的投资额度，同时提高QFII额度。

　　建议2012年批准境外机构投资于银行间市场1500亿元人民币的额度，另批准QFII额度100亿美元(630亿元人民币)。此后五年内逐步增加，到2016年

　　银行间和QFII的当年总额度可以提高到6000亿元人民币。

　　五年之后，如果宏观条件符合预期(如汇率预期、经济增长、通货膨胀、资产价格变化趋势基本稳定)的话，就应该取消这两类额度，实现资本项目开放的最重要的一步。

　　另外，几年之内，允许进入银行间市场的投资机构种类从目前的三类机构(中央银行、清算行、参加行)逐步扩展到国际组织、主权基金、养老金、保险基金、捐赠基金、共同基金、券商等，最后对对冲基金开放。

　　今后几年中，除了给予额度让这些境外机构用境外合法获得的人民币投资于境内银行间债券市场外，还应该考虑给其额度将外汇兑换成人民币投资于银行间市场。

　　建议三：允许非居民在境内通过发行债券、股票和借款三种方式融入人民币，并同时允许这些资金兑换成外汇。

　　允许非居民融入人民币，如果资金在境内使用，不会造成对汇率的冲击；如果融得的资金以人民币形式汇出境外使用，会减少境内的货币供应量，有助于宏观调控；如果融得的资金需要兑换成外汇出境，正好符合我国减少外汇储备增量的需要，也给境内资本市场进一步对外开放提供了空间(对冲一部分由于资本流动带来的增加外汇储备的压力)。因此，有必要推动非居民在境内的人民币融资。

　　建议四：逐步向非居民开放人民币投资市场，其步伐与离岸市场发展人民币投资工具的速度相吻合。

　　香港正在通过三类机构、RQFII等渠道逐渐推出面对境外投资者的人民币产品。这些产品包括人民币债券和股票基金、ETFs、与内地金融产品挂钩的人民币存款等。如果非居民在境外可以间接投资于一系列境内人民币产品，同时适度开放非居民对境内市场的投资，就不会造成对境内市场的巨大的冲击。所以这两类改革也应该基本同步。

　　短期资本流动管理

　　追逐短期收益的国际资本大规模频繁进出某个国家的境内市场，可能会对该国汇率、金融市场和经济造成冲击。

　　发达国家由于资本项目开放已经有几十年的历史，汇率弹性很高，依靠汇率弹性本身可以比较有效地抑制短期资本持续大规模的流动(因为汇率会很快升值到市场一致预期水平，从而迅速消除对汇率继续升值的预期)，因此基本上没有对短期资本流动采取管理措施。

　　对新兴市场来说，绝大多数国家在最近几年到十几年内基本开放了资本项目，但仍然对短期资本流动导致的汇率波动和对资本市场的影响心有余悸。

　　笔者认为，抑制短期资本大规模流动的有效手段之一就是提高汇率的弹性(波动幅度)。对不同国家汇率弹性的一些实证研究表明，汇率弹性的提高不但没有增加资本流动，反而能减少资本流动和流动的不稳定性。

　　关于人民币汇率的波动幅度，我们的分析表明，2011年人民币兑美元的年化日均波幅与2007年－2008年相比没有明显增加，仍然是所有主要货币中最低的，仅为2%左右。而多数其他货币的波幅在5%－20%之间。由于人民币波幅太低，使投机人民币升值的资金获得了有吸引力的低风险回报(Sharpe比率高于多数其他资产类别)，加剧了热钱的流入。

　　另外，目前很多资本项目半开放或基本开放(基本放弃了外汇管制之后)的国家都采用各种经济手段(也称“宏观审慎”监管手段)来限制短期资本的流动。这些手段包括对短期资本流入、外汇头寸限制、准备金、最短持有期限限制等。总体来说，新兴市场国家所采用的各种审慎手段在短期内都在一定程度上达到了抑制资本流动的目的，否则也不会反复、持续地被使用。

　　在国际经验评估的基础上，笔者所率研究团队提出以下具体建议：

　　第一，中国在资本项目开放的初级阶段(如今后五年内)，应该在逐步取消直接外汇管制(如放宽和最终取消对居民和非居民在资本项目下购售外汇的限制、放宽乃至最后取消外资进入境内资本市场额度、放宽对人民币跨境流动的限制)的同时，提高汇率的波动幅度，适当采用审慎管理手段来抑制过度的短期资本流动。

　　第二，应该争取在五年之内将人民币日均汇率波幅从目前的2%左右提高到6%－10%，接近林吉特目前的水平。5年－10年内，人民币汇率弹性应该接近主要国际货币的水平(如日均波幅达到10%以上)，主要企业和金融机构都能有效地使用外汇衍生工具，人民币长期升值的预期也应该消失。在这些条件下，就可以逐步减少审慎管理的干预性措施，达到比较完全的资本项目开放。

　　第三，资本项目开放的方向必须明确，步伐需要稳健。韩国在长期保持资本管制之后由于国际压力突然大幅度开放资本项目，此后不断反复，中国人民币离岸市场和资本项目开放应该避免这一做法。这种做法会导致汇率过大地波动。相比之下，台湾的资本项目开放的目标和政策的次序更加清晰，对资本流动的管理也更加有效和稳健。

　　第四，各类托宾税是管理资本流动最典型和有效的经济手段，在各种审慎手段中应该最受重视。因为税收手段直接影响投机者获得的回报率，因此能直接制约其投机动机。而通过银行管制手段，尤其是无偿存款准备金等手段，只是间接通过提高银行(一个资本流入的中介)成本来抑制资本流动，未必能有效地管理通过多种渠道(如券商、基金、信托等)进入本国资本市场的游资。

　　第五，按比例限制银行的短期外债(如余额不超过资本金的一定比例)在资本项目开放的初期仍然是不可或缺的宏观审慎手段。这些手段一方面可以限制短期资本流入，减少对汇率的冲击；另一方面可以防止银行和其客户过度使用短期外债，在微观层次上降低银行和企业面临的汇率和流动性风险。

　　作者为德意志银行大中华区首席经济学家，此文系作者主持的40人论坛研究报告《人民币离岸市场和资本项目开放》的核心内容

　　【作者：马骏/文 】