沈建光：资本项目开放的路径与风险

　　导读：瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光今日撰文指出，应该适时加快推进资本账户开放进程，但在操作过程中，应该充分注重防范两大风险：宏观调控难度增大，行政手段作用削弱；人民币汇率波动可能加剧，短期资本流动加大市场风险。

　　以下为沈建光评论原文。

　　过去，中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、采取出口导向的发展战略，促使经济得到了迅速发展。然而，金融危机使得国内对于“人民币成为国际储备货币”的呼声一度高涨，当前的资本管制及不灵活的汇率利率情况也需要顺势而变。

　　事实上，自2002年以来，中国资本项目自由化便已取得了巨大进步。当前，中国已经具备了资本项目开放的最初条件，即高速的经济增长、较高的储蓄率，经常项目盈余、大量的外汇储备，稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场及最少的外部债务等。

　　笔者相信，正如央行《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告中所提及的那样，应该适时加快推进资本账户开放进程。

　　一般来说，一国经济体的初始条件同样确定了其资本账户自由化的潜在风险。伴随着通胀压力下降、房地产泡沫受控，以及“热钱”流入流出相对平衡，开放资本账户之前最需要的是加强金融体系建设和整个金融监管。应采取依次开放资本账户方式以降低风险，确保平稳过渡。当然，这一过程同样需要更加灵活的汇率和更为市场化的利率做支撑。

　　配套人民币国际化

　　资本项目开放应该在人民币国际化的框架下考虑。对于中国而言，人民币国际化包含着两大重要含义，即基本可兑换性以及人民币成为国际储备货币的一员。在这样的框架下，人民币国际化需在四个方面稳步推进：资本项目逐渐、有序开放；人民币境外流通及离岸市场发展；利率市场化； 一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。

　　从人民币可兑换的几大要素来看，资本项目开放今年明显加速，无论是在直接投资还是证券投资分项上，已有不少项目达到IMF分类中的“部分开放”。

　　具体来讲，逐步开放资本项目管制直接关系到境内外资金的自由流动，便利企业和居民跨境配置生产力及资产，深化国内金融市场化步伐；人民币离岸中心则是资本项目管制开放的突破口和试验田，通过人民币在岸和离岸市场的互动将有效丰富人民币金融产品，以及促进人民币从贸易流通货币向投资货币，乃至于储备货币的转型；而开放资本项目管制终究离不开利率市场化与汇率机制改革，利率市场化作为减少银行表外风险的重要一环，将在各银行“吸储大战”的背景下继续深化。尽管离岸市场波动压力仍不足以影响在岸市场汇率，一个更有弹性的人民币汇率制度改革也已箭在弦上。

　　推动人民币国际化的四大改革，资本项目开放、离岸市场建设、利率与汇率改革不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进、同时并举。仅从资本项目开放而言，与其他三项进程推进同样密不可分。

　　首先，资本项目开放与汇率形成机制改革相辅相成，相互促进。中国政府之所以对资本项目放开采取颇为谨慎的态度，很大程度上便是出于对国际热钱流入的担心及资本跨境流动对国内经济的冲击。人民币汇率变动更是吸引热钱流入流出、导致投机行为发生的主要原因；但在资本项目管制下，即使推动浮动汇率改革也是有局限的。毕竟只有在资本项目开放下，才能真正体现货币的供求关系，促进货币市场价格的形成。换言之，资本项目严格管制之下的汇率价格，又怎么可以认作是真正意义上的浮动汇率？

　　考虑到“不可能三角”理论的存在，即资本自由流动、货币政策的独立性与汇率的稳定性三者不能同时实现。笔者认为，资本管制逐步放开、货币政策独立性，以及采用浮动的汇率政策是决策层明智的选择。

　　另外，资本项目开放与其他两项的关系也甚为密切。在资本项目逐步开放过程中，如果没有完全市场化的利率体制，可能导致套利机会增加和资本交易波动，并将对政策决定产生不利影响，枉费自由化所做的努力。而资本市场开放，包括RQFII、港股ETF等，都离不开离岸人民币市场的配合。香港作为人民币离岸中心，可以支持人民币资本项目开放，并且为人民币回流提供渠道，与资本项目开放共同促进人民币的国际化进程。同时一些资本项目开放允许使用人民币作为结算货币，大大加深了人民币国际化的影响力。因此，这四项改革，不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进，同时并举。

　　笔者去年曾在《财经》年刊上发表文章《人民币国际化的意义与路径初探》，提出应从人民币国际化这一层面看待相关问题，首先逐渐实现人民币可兑换，其次人民币成为世界储备货币的一员。

　　开放路径循序渐进

　　中国对资本项目自由化，采取了审慎但却积极的态度，即“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则。资本管制主要采取基于行政审批与数量限制的直接管制方式。然而，不同的实体和资本账户所采取的管制程度有所不同。例如，对于外商投资企业和国内金融机构的管制较少，而对于国内企业，特别是非金融机构的管制则相对严厉。

　　1)跨境直接投资(FDI&ODI)

　　中国对外直接投资(ODI)一直发展缓慢，直到最近十年，在“走出去”的政策指导下，中国政府放宽了对外投资的限制，并且提供政府资金支持企业对外投资。

　　金融危机以来，中国对外投资已经有了一定的进展。对外投资流量已达到全球流量的5.2%，位居全球第五，首次超过了日本、英国等传统对外投资大国。同时，中国2010年对外投资的累计投资存量达到3172.1亿美元，位居全球第17位。

　　考虑到日益增加的投资数额，中国政府推出人民币结算，特别是在对外直接投资方面，这将有助于中国企业走出国门，并为人民币国际化创造机会。

　　2)跨境证券类投资(QFII和QDII)

　　为了避免短期资金流动，中国政府对于外商投资者投资国内一直审慎。2003年，中国开始允许合格境外投资者投资国内人民币计价的A股市场，从而有效地促进了长期资金流动。截至目前，累计共有142家获批QFII资格，批准额度224.4亿美元。

　　合格境内机构投资者(QDII)也于2006年推出，即允许国内金融机构投资海外市场。类似QFII投资者，QDII的成员不受现有或者潜在的资本控制。国内投资者可以通过合格的资产管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构投资海外市场。2006年开始，中国的对外投资整体上呈现稳步发展态势，但受全球金融危机的影响，其进程有所放缓。截至目前，中国总计批准了752亿元的实际对外证券投资额。QDII 扩张为在岸资金提供更多选择。

　　今年初，中国又推出了期待已久的“小QFII”计划，并授之以200亿元人民币(31.3亿美元)的初始配额，这将极大地促进离岸人民币向国内回流，加强离岸人民币的吸引力。此外，小QFII不占用现有QFII的额度，为境外资金回流开辟了另一条通道。

　　与此同时，内地将通过交易所交易基金推出港股组合ETF，港股组合ETF的推出可以促进中国内地投资者参与香港上市股票交易。

　　3)外国债务与借款——贸易与项目融资

　　外国债务与借款方面控制得仍较为严格。当前，国内的外资企业可通过海外市场举债并不受任何限制；而境内机构则需要取得资格，并通过国家外汇管理局批准其借贷金额。此外，国内金融机构只能发行经有关当局事先批准，符合外汇负债/资产比例管理规定的对外贷款。国内非金融机构严格禁止提供任何外部贷款。

　　当前，中国政府鼓励贸易融资及项目融资试点计划，为在岸流动性流向海外提供渠道，支持从人民币受欢迎的贸易结算货币转向投资货币。另外，通过鼓励发展银行间债券市场以及发行境外人民币债券等方式，将有助于境外流动性返回到国内。

　　这样看来，资本项目开放的各种举措，如加强跨境证券投资(RQFII、港股ETF等)，以及人民币结算的直接投资，已经于近年陆续开展或者开始启动。我们相信资本项目开放的步伐不会停止，而将会从证券投资、直接投资和外债三个方面循序渐进开展。

　　吸取日本经验教训

　　他山之石，可以攻玉。如果将中日两国资本项目开放阶段的经济做一比较，可以发现中日两国存在以下三点共同之处，日本经验值得借鉴。第一，20世纪70年代，日本面临的经济形势与当前的中国很像，包括经济的高速增长与资本管制，来自国内外的开放压力等。第二，日本在贸易自由化和可兑换改革方面“走走停停”，类似于中国的“试点”计划。第三，日本由经常账户可兑换(1964年)，到实现全面可兑换(1984年)，用了整整20年的时间。同样，中国人民币在经常项目下可兑换于1996年便已完成，中日两国自由化阶段均长于其他国家。

　　日本的经验值得借鉴，主要有以下几个方面：首先，20世纪80年代的“广场协议”教训十分深刻。由于日元兑美元大幅升值导致的资本流出以及出口增速放缓，并且使得货币当局采取了较为宽松的货币政策，从而诱发新一轮资产泡沫的出现。当前，对于中国而言，尽管美国已经不具备迫使人民币大幅度本币升值的条件，但由于美元具备“过分特权”，即通过QE，不断增加美元供应，以减少实际外债以及贸易顺差。人民币币值不可避免地受到压力。从长期来看，如果人民币继续目前每年5%的升值趋势以及一个相对高的年通胀率，人民币将在没有达成任何实际双边汇率协议的情况下，在技术上完成了一个慢性“广场协议”。这样看来，被动升值和抵制升值皆非良策，让人民币早日实现“双向浮动”才是解决单向升值陷阱的良方。

　　另外，实际有效汇率币值稳定对推进货币国际化十分重要。日元在20世纪80年代汇率经历了大幅波动，撇开与美元双边汇率不谈，日元实际有效汇率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急剧贬值30%左右，大大削弱了日元作为世界主要流通货币的吸引力。

　　其次，20世纪80年代，日本的资本自由化过程过于迅速，利率自由化相对滞后。尽管70年代中期以来，日本国内债券市场逐渐回升，但一直没有得到较好发展。而国内资本市场发展滞后，意味着放开资本账户带有潜在风险。对于中国来讲，资本项目自由化需要利率自由化支持。

　　再有，本币国际化必须与国内金融改革配合。日本20世纪80年代推动日元国际化是失败的，究其原因是由于当时日本决策者希望通过各种保护措施，使日本免受国际金融市场波动的巨大影响，但这种“隔离”式的保护却与日元国际化的初衷相互矛盾。在80年代中期，日元国际化主要体现在日本金融机构在海外的扩张，但国内金融受海外影响和竞争仍然有限。日元离岸市场仍然主要由日本企业作为买卖方，因而东京离岸市场演变为一个管制宽松版本的国内市场，而并没有实质上造成日元广泛的跨境和国际使用。

　　因此，日本经验也从另一个层面佐证了人民币国际化的四个步骤不是割裂的，而是联系紧密的有机体，共同推进人民币国际化进程。

　　警惕两大潜在风险

　　尽管资本项目开放总体利大于弊，但在操作过程中，应该充分注重防范以下两大风险。

　　一、宏观调控难度增大，行政手段作用削弱

　　资本项目开放以及人民币国际化对中国政府的最大挑战，便是增加了政府宏观调控难度，削弱了行政手段稳定国民经济的作用。具体而言，由于境外人民币数量增多，人民币现金和流动性需求都会难以监控、央行通过公开市场冲销过剩流动性的难度增大。而现如今，人民币资本项目并未完全放开，便已出现了离岸市场与在岸市场的高利差。部分内地企业能用较低的债务成本在香港离岸市场发行人民币债券，事实上已经对宏观调控政策造成了冲击。

　　由于中国外汇储备的不断增加，外汇管制已从“宽进严出”向“严进宽出”转变，一定程度上防止了热钱流入。因此，外管局开放了金融机构向境外开立备付信用证以支持企业境外融资，简称“内保外贷”。具体来说境内企业可以将人民币资金以定期存款形式抵押给境内银行，境内银行可以据此存款向境外开出人民币备付信用证，以担保此企业境外子公司从境外银行的融资。

　　香港金管局数据显示，2010年在内地非银行类客户贷款增加的4440亿港元中，约60%是内地银行存款提供抵押，或由内地银行提供担保的。这些客户在香港获得贷款后将资金回流至内地，以赚取高息差以及人民币升值带来的巨大收益。这尽管对境内外商业银行和公司本身都有巨大吸引力，但资金回流到内地后，结汇所带来的外币会被商业银行转售至央行，无形中更增多了央行的外汇储备。类似的风险，随着人民币国际化的日益加深，可能会进一步放大，而若资本项目开放之后，对于金融市场的影响亦不能小觑。

　　另外，伴随着海外人民币储量逐渐增多，央行今后的货币政策决定也变得更加艰难。一方面，国内持续通胀需要通过稳健的货币政策逐渐平抑；另一方面，由于高利差，海外人民币进入国内市场的需求逐渐增大，与此同时，由于香港通过发行人民币债券融资成本相对较低，会有更多企业寻求在香港发行债券，不利于央行对流动性的统筹管理。

　　二、人民币汇率波动可能加剧，短期资本流动加大市场风险

　　伴随着资本项目开放以及人民币国际化推进，市场供需对于人民币汇率影响显著增大。如果资本项目开放速度加快，境外人民币需求增大，人民币汇率要保持现有的缓慢升值步伐难度也进一步升高。同样，由于人民币国际化带来的套利路径亦能反转，如果境内利率下调，境外利率上升，出现资金净流出的可能性增大，人民币汇率也会受到巨大影响。因此，从长远来看，进一步改革人民币汇率形成机制，十分必要。

　　伴随着离岸人民币存款逐步增加，不可避免地将离岸人民币汇率波动的传导效应增大，对在岸汇率造成一定程度的冲击。尽管当前离岸人民币市场汇率波动，由于其相对较低的流动性，仍不足以影响在岸市场汇率。但鉴于离岸人民币存款储量的继续扩大，以及投资渠道的进一步丰富，这种相对独立的汇率走势不可能永远持续。在岸汇率终将会受离岸汇率影响，乃至逐渐趋同。因此一个更富弹性的人民币汇率机制有助于在岸外汇市场发展，暂时抵御离岸汇率对在岸市场的潜在冲击。

　　总之，伴随着资本项目不断开放，相关风险，特别是配套金融改革所带来的潜在风险不能小觑。这不仅体现在政府的宏观调控措施的有效性会大幅下降，也体现在短期资本流动以及人民币币值稳定都难以通过过去的行政手段进行及时的调整。

　　正如央行统计司《我国加快资本账户开放条件基本成熟》报告中提到的，资本项目开放的次序，是资本账户开放成功的基本条件。报告中提到资本账户开放一般原则具有借鉴意义，即 “先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”，具体步骤是先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。下一步，如何协调配合人民币国际化四项改革协同推进，如何选择金融改革的具体秩序和操作方法，以及如何使用适当的监管措施防范风险都是应当思考的重点。

　　作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理兼首席经济学家