人民币贬值预期到来了吗

　　文|徐霜北 出自《英才》杂志2012年4月刊

　　已经习惯了“步步高升”的人民币汇率，近期再度成为新闻热点，原因却是贬值。自2011年11月30日起，人民币兑美元即期汇率连续出现跌停现象，扭转了市场对人民币升值趋势的看法，远期市场表现增加了人民币贬值预期。

　　人民币贬值预期真的已经到来了吗？人民币汇率是否真的低估了？欧美经济体要求人民币升值的实质是什么？2012年人民币汇率是升还是贬？

　　人人皆知，人民币汇率问题的核心是美元问题。我却想跳出美元谈谈人民币汇率。

　　首先，从贸易结构来看，中国补贴全球，美国首先受益。中美两国贸易问题主要是结构危机。中国一方面向美国出口实物，另一方面购买国债为美国融资，美国才是中美贸易失衡的最大赢家。大量廉价、优质的中国商品进入美国市场，使得美国消费者在保持原有福利水平的情况下节省大笔开支，不但提高了美国消费者的实际生活水平，而且提高了国内总有效供给，弥补了消费缺口，平抑了美国的通货膨胀。

　　而中国则以巨大的资源消耗和环境破坏为代价，仅换回很低的利润。中国商品流入美国，让美国具备了这样一种“形而上”的能力：集中发展技术密集型产业和污染少、收益高的服务业。其实，在中国成为世界工厂之前，美国的就业人口已经逐渐从制造业向金融、服务业转移。汽车工业曾经是美国制造业强大的象征，虽然如今技术开发能力依然不弱，但卖车挣得的利润远远不如其转而投向金融业所赚取的利润。如今，重返制造业的美国就业新政策能够扛下去多久？

　　其次，说利率。中国较低的国内利率水平形成了对汇率的压力。过去十年，中国的实际存款利率(存款利率减C P I同比增长率)无论与发达经济体比较还是与发展中主要经济体比较，均处于最低水平，这显然是释出过多流动性的驱动力之一。

　　由于长期压低利率，充裕的投资需求流向股市和房地产市场，被迫提高的投资收益率吸引了更多国际热钱涌入中国，造成的结果恰恰是抬高了汇率升值预期。

　　显然，长期的利率政策不应与当前的货币政策挂钩，我想说的是一个较长时期的经济现象：如果利率水平提高，重点在于调控投资，不会对汇率产生更大预期。当利率提高到一定程度，还可以降低国际投机者的预期，有利于形成稳健的远期汇率。所以利率政策重点是解决国内的投资过热和经济结构失衡；同时，为了避免投资与出口下降带来经济增长波动，应利用利率政策控制通货膨胀，引导货币政策预期。

　　值得警惕的是，长期为零或负的利率政策，一旦处于本币快速升值的环境中，将使国民经济迅速滑入严重通货紧缩的泥潭。到那个时刻，利率政策将失去效力。因此，为了保持货币政策的锋利，不能让负利率的锈迹长期侵蚀下去。

　　最后，工资水平与劳动生产率非协调增长，对助推人民币升值构成了实质性压力。中国的制造业劳动生产率迅速提高，但工资水平保持较低水平，这使得产品成本和价格依然低廉。低廉的价格和巨大的产量提高了我国制造业产品在国际市场上的竞争力，因此增加了我国对外贸易的顺差，助推人民币升值。

　　经常项目顺差不仅是一种劳动生产率现象，也是我国人口结构的一个客观体现。再过十年，中国将经历劳动者比重下降、老年化率上升的人口结构演变阶段，人口红利将消失，储蓄率会下降，经常项目顺差会减小。此前积累的贸易顺差，等同于储蓄资金。随着老龄化程度不断上升，我们需要动用这笔储蓄弥补产出缺口。因此，外汇储备已超出了弥补国际收支缺口的常规意义，具备了中国应对未来养老的战略价值。

　　(作者系中科院生态中心研究院，本文只代表个人观点)