黄琳：二季度经济仍在寻底中

　　□东吴证券研究所副所长 黄琳

　　由于1-2月数据受季节性因素影响较大，难以作为判断经济走势的依据，因此3月数据成为市场关注的焦点。近期陆续公布的数据显示，经济下滑趋势明显。PMI数据虽然连续三个月上行，但反弹力度不及往年；进口增速大幅下滑至5.3%，表明内需不振；CPI却超预期反弹至3.6%，令宏观调控政策左右为难。目前经济仍处于寻底过程中，二季度为传统工业旺季，经济环比或出现一定程度的改善，但并不意味着经济触底反弹，经济增速见底或需等到三季度。

　　从经济周期规律上看，本轮衰退周期或需要更长的时间来完成。翻开历史数据，中国经济明显存在40个月左右的有规则的上下波动。这种40个月左右的短周期被称为基钦周期，是指厂商生产过多时形成存货、减少生产的适应性调整形成的存货周期。从上世纪90年代末以来，中国已经走完了完整的三轮基钦周期。第一轮周期从1998年2月到2002年3月，历时50个月；第二轮周期从2002年4月到2005年3月，历时36个月；第三轮周期从2005年4月到2008年11月，历时44个月。本轮周期从2008年12月开始，至今已经走过了35个月，经济从复苏、繁荣、滞胀走向了目前的衰退阶段，前三轮周期的衰退期分别历时10个月、8个月和9个月，本轮周期的衰退期从2011年8月开始至今已历时4个月。按照历史规律，本轮周期应当在今年二季度结束。但是由于中国经济在历经了30年的高速增长后，土地、劳动力、资源等要素价格上涨对经济增长的制约日益明显，中国经济进入结构调整的转型期，且外围经济下行风险加大，因此本轮衰退周期或需要更长的时间来完成，可能延至2012年三季度。

　　从供给端来看，二季度工业增速旺季难旺，经济仍将处于下滑通道。在GDP核算中，第二产业占GDP比重大约为40%，并且工业与生产性服务业和建筑业紧密联系，因此工业增速与GDP增速高度相关。前两月规模以上工业增加值同比实际增长11.4%，比2011年12月增速回落1.4个百分点，上中下游都出现增速回落现象。展望二季度工业增速仍旧旺季难旺。

　　首先，本轮库存周期从2009年三季度开始，经历了主动补库存、被动补库存，目前进入主动去库存阶段。产成品库存高位回落，2012年1-2月工业企业产成品库存累积同比增长18.3%，连续三个月下降，但仍处于较高位置。由于PPI快速下滑，原材料库存也出现下滑，生产资料库存指数同比增速回落。从高频数据看，从2月中下旬开始，螺纹钢库存和秦皇岛港煤炭库存都开始高位回落。3月是生产旺季，库存的下降可能来源于生产加速。后期随着国际大宗商品价格趋稳，生产资料价格上涨带来的补库存需求减弱，原材料去库存是大概率事件。产成品和原材料去库存将对工业生产产生负面影响。第二，工业利润下滑较快，1-2月工业企业利润累积负增长5%，较去年下滑20个百分点，利润摊薄打击企业扩大生产的信心；1-2月企业营业收入仅增长13.5%，较去年下滑13.8个百分点，创出2年新低。利润下滑比营业收入更快，说明人力等刚性成本也压缩了企业利润。虽然工业生产仍处于下降通道中，但二季度是传统工业旺季，生产将出现环比改善，不过这并不代表经济在二季度触底，工业生产下滑趋势仍将延续。

　　从需求端三驾马车来看，投资、消费、净出口都难以在二季度触底反弹。投资方面，信贷对投资有较好的领先作用，有人认为随着信贷投放加快，投资增速将有所回升。但是，信贷对投资的领先主要体现在基础设施建设投资方面，而制造业和房地产投资受其本身的库存周期和其他资金来源的影响较大。因此，信贷的回升和投资企稳并无必然联系。综合来看，受到政策、资金、库存等多重因素的影响，房地产投资和制造业投资将在二季度继续下滑，这也是其本身的顺周期性决定的。基建投资由于受到政府影响较大，在经济下滑中将承担部分对冲的责任，因此同比增速或有所回升。二季度固定资产投资环比增速或有所回升，但同比下滑趋势仍未改变。

　　二季度消费增长状况并不乐观。首先，2011年城镇居民人均收入水平实际增长速度仅为8.4%，低于GDP9.2%的增速，城镇消费品零售额在社会消费品零售总额中占比高达86.6%，城镇居民购买力趋弱对消费增长造成负面影响。收入是消费函数中的决定性变量，因此收入增速较慢或导致消费增长动力不足。一季度居民消费意愿比例较去年四季度回落0.1个百分点，达17.5%。但我们并不过分悲观，消费的重要组成部分汽车消费或将触底回升，一季度储户问卷调查显示居民购车意愿为14.6%，是1999年调查以来的最高值；大额商品消费意愿与旅游意愿分别为25.3%和25.2%，较上季分别提高了0.5和2.6个百分点，耐用消费品和可选消费品的增长潜力较大。通胀下行也在一定程度上刺激消费增长。因此我们认为二季度消费将继续回落，但幅度有限。

　　出口是经济增长最大的担忧，外围经济疲弱对出口的冲击将进一步深化。中国的前四大贸易伙伴中，上半年美国是唯一可能超预期复苏的国家，欧洲、日本可能陷入衰退，以东盟为主的新兴经济体复苏趋缓也将不利于我国出口。基于下半年欧洲经济重回复苏并且美国持续复苏的假设，出口将在下半年回暖，而二季度仍将继续下滑。

　　综合来看，中国经济进入结构调整的转型期，且外围经济下行风险加大，本轮衰退周期可能延至2012年三季度。