张茉楠：靠大规模投资稳增长蕴藏巨大风险

　　张茉楠

　　进入5月以来，内外需疲软态势进一步显现。为防范经济增速进一步下滑风险，一些重大基础设施项目加速启动，据媒体报道，一些下半年的项目被提前到上半年，稳增长政策开始加码。

　　根据世行测算，改革开放30年中国年均9.8%的增长率，除了有2至4个百分点是全要素生产率贡献外，其余6至8个百分点来自于投资贡献。投资率如此之高，与我国长期资本利用率低、需要更多资本注入有很大关系。这些年来，由于投资的宏观收益下降，实现高增长必须依赖更高的投资比率，然而，投资主导的增长模式直接导致的是产能过剩和结构性错配。高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。如果产能扩张是建立在信用扩张基础上，生产过剩危机就必然会引起非常大的金融风险。

　　近两年投资迅速增长，资金主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题；同时，银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性，也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

　　无法遏制的投资冲动也导致巨大的地方债务风险。由于对经济增长的“膜拜”，投资自然对地方政府有极大的激励作用，无论是土地财政还是地方融资平台，其最后的去向都是进行基础设施及相关产业投资。许多地方政府不惜突破规划，过度负债经营。金融危机期间，为刺激经济而采取的积极财政政策，使得地方政府融资平台规模大幅扩张，数量从2008年的2000个左右升至目前的1万个左右。与此同时，在地方政府投资冲动和巨额债务压力下，地方融资平台债务急速膨胀，而其中银行业承担了大部分融资责任。由于大量的资金被配置到效益较低的项目中，杠杆率高、现金流不足以及贷款集中度风险变得越发突出。

　　控制不了投资扩张和项目投资冲动，就很难控制银行信贷。目前预计，包括高速公路、高铁等在内的在建投资项目计划总投资数额可能巨大，投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表再度膨胀，投资贷款、各地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险，增加金融业系统脆弱性，这可能在未来几年带来新一轮银行不良资产上升。

　　当前，面对经济下行的趋势，稳增长政策不应着眼于做加法，靠财政杠杆启动大规模投资。实际上，财政刺激更应该做减法，要从总量上降低税负成本，刺激微观主体的经济活力。以减保增、以减促加，才可能避免陷入新的“风险循环”。