勿让政府为企业债务买单

　　本刊评论员

　　企业债务水平过高表面上反映了金融系统由银行导向向市场导向转变的滞后，或者说资本市场发展的滞后，但实际上对应着企业系统本身创新能力的不足

　　日前，中国社科院李扬副院长领衔的研究成果指出，中国整体债务水平虽相对较低，但企业债务水平已经超过警戒线达到105.4%，在所研究的20个样本国家中最高。这项研究反映了中国经济运行中的部分现实。

　　如长期来看，中国企业在配置资源的过程中发挥了比较积极的作用，与家庭部门的消费相比，企业部门的投资扮演了更突出的角色。不过这种状况已经开始有所转变，2012年一季度消费对GDP的贡献率达到60.3%，投资对GDP的贡献率是44.1%。

　　再如，中国的金融系统更近于“基于银行的金融系统”，而非“基于市场的金融系统”。与资本市场相比，银行渠道是中国企业更重要的融资来源。

　　以上现实是相互联系的。当消费处于较低水平，人们对产品需求的多样性要求不高，主要集中在满足较低需求层次的商品之上。这类商品的供求周期相对稳定，企业生产这些商品能够获得的回报主要来自规模报酬。

　　随着生活水平的提高，产品及服务消费的个性化、新颖化程度也与日俱增，企业需要以更多的创新去对位变动不居的需求，一旦开发出适销对路的产品与服务，则可能获得极大的回报，但若经营失败，破产的风险也高。与此相关的不确定性，很难由长于平滑风险、期待稳定回报的银行来吸收。此时就需要一个足够规模的高效率的金融市场，来将企业系统以创新迎合多样性需求产生的不确定性分散掉。

　　在这个金融市场中，有的人眼光卓越，能够迅速发现有价值的企业并加以投资，由此分享其创新收益；另一些人投资失败，承担损失。整体来看，只要企业系统的创新是成功的，其产生的超额回报规模远大于失败的损失，那么企业系统和金融系统就能够实现良性互动。

　　企业债务水平过高表面上反映了金融系统由银行导向向市场导向转变的滞后，或者说资本市场发展的滞后，但实际上对应着企业系统本身创新能力的不足。

　　只有不再满足于向国内国际市场提供低技术含量、低附加值的低端制造业产品，而力求开发自身核心竞争力去迎合乃至“创造”新市场，这样的企业才会对高效的金融市场提出迫切的要求，才会吸引更多有眼光的投资人加入到金融市场之中。

　　对金融市场或投资人来说，如何通过这个机制把具备创新能力的企业识别出来非常关键，也难以做到。但从游戏规则来看，把那些缺乏创新能力和盈利能力的企业淘汰出去，是有可能并且至关重要。

　　尽管我国2001年就出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，但退出机制一直不顺畅。十年之后，证监会还要不断出台文件来继续推进“上市公司退市机制建设”。按照现有的规则，该退出的很难及时退出，造成上市企业鱼龙混杂，提升了投资者判断和识别的难度，也分散了那些真正有创新能力的企业所应当获得的资源。这种局面如果长期得不到改变，最终后果就是“劣企驱逐良企”、“市场沦为赌场”。

　　过高的企业债务，除了经过企业系统创新和金融系统转变而逐渐部分转化为股权融资之外，还有可能由企业债务转变为政府债务。三大评级公司之一的惠誉，于5月14日发出警告，可能在未来12~18个月下调中国的信用评级，主要是因为中央政府正承担地方政府及银行的不良债务，这些债务将转移到中央政府的资产负债表上。地方政府和银行所承担的不良债务，相当部分是对企业部门的不良债权。

　　解决企业债务水平过高的问题，不是简单的转变债务主体就可以一了百了。这样做只会导致分散的风险向系统化的风险集聚，一旦突破临界点，将带来巨大的宏观经济风险。只有加强微观层面企业创新能力的培育和制度层面金融市场规则的建构，营造良好的投融资环境，才能在经济结构调整与升级的过程中，实现企业系统与金融系统的平稳过渡，以及与之相关的企业财务结构的转变。