祁斌：未来十年中国经济转型 资本市场推手

　　中国证监会研究中心主任 祁斌

　　2011年9月27日，美国《华盛顿邮报》发表了一篇文章，《我们应该真正害怕中国什么》。在临近竞选年的华盛顿，各路政客炒作中国话题的不在少数，但这篇文章提出了一个独特的视角。

　　文章的大意是，中国近年来在科技论文和专利发明方面取得了快速的进步，在数量方面已经仅次于美国，而且大有超过美国的趋势，引发了美国决策者的担忧。但是，文章的作者认为，这并不太值得担心，因为中国的论文和专利作假现象比较普遍，而真正应该引起美国人关注的是，越来越多的中国年轻学子正在走出校园，走向市场，开始创业。

　　他特别提到北京中关村的一个小小的咖啡馆，那里每天有几十个年轻的创业团队聚集，同时有很多"天使投资者"前来寻找投资机会。德国《明镜》周刊的记者也造访了这些年轻人，得出了一个结论：这些咖啡馆和科技园区正在发生的事情，将有机会在中国催生出21世纪的硅谷。

　　西方媒体对于中国社会的观察很多时候有失偏颇，但这篇报道却非常敏锐地观察到，在今天的中国社会，很多草根的创业者，或许将成为推动中国经济转型的重要力量。

　　迈入新世纪的中国，经历了非凡的成长。金融危机前后，从世界的富人俱乐部"G7"到所谓的"G2"(指中国和美国)的变化，标志着中国国际地位的大幅提升。但毋庸置疑，在经历了30年高速增长后的今天，中国经济正在遭遇前所未有的挑战：增长、通胀和转型，"在三个鸡蛋上跳舞"。其中，最具挑战的是转型。

　　应该看到，尽管已经成为全球第二大经济体，但中国经济发展水平仍相对落后，在结构、效率、机制等方面仍需要进一步提升，有相当多的产业位列全球产业链底端。一个突出的例子是，iPhone在国际市场售价为360美元，富士康分得的加工费不到7美元，所以"13连跳"背后的经济学原理，是利润率太低，在全球产业链中缺乏谈判力。

　　经济转型，从需求的角度来看，是从外需导向转向内需导向，欧美危机带来的外需骤降或许可以成为一个推动的外力。但最重要的一点是中国的产业要增强全球竞争力，从比较落后的下游，迁移到中游或者中上游，这个过程有点儿像鲤鱼跳龙门，我们可以把它称为中国经济的惊险一跳。

　　如果跳不上去，就会在低水平重复，但一个现实的问题是人们是否有足够的忍受力，比如对于污染、低收入的忍受力，可能不再像以前那么高，因为大家的期望值提高了。历史上很多国家在人均GDP达到3000美元－4000美元之后，往往进入一个矛盾多发期，即所谓"中等收入陷阱"，原因之一就是人们期望值提高的速度超过了经济社会发展的速度。最有名的例子是阿根廷，这个在20世纪之初就迈入中等收入门槛的国家，徘徊了一百年，不幸地经历了经济停滞、贫富分化、腐败多发、金融脆弱等各种社会乱象。社会的进步往往是多重因素的倒逼，经济转型亦是如此，中国需要更具竞争力和更高经济附加值的产业群。这是中国经济面临最大的挑战。

　　未来十年可谓中国经济转型的关键期。2010年底，中国人均GDP超过了4000美元。大致匡算一下，参照我国"十二五规划"，GDP年均增长7%左右，复利计算十年后人均GDP正好翻一番，也就是8000美元；假设人民币升值20%，就是10000美元，大致是美国的四分之一，而中国人口大致是美国的四倍多。届时，中国有望成为全球经济总量第一，并成功突破中等收入陷阱，中国社会也就更有条件推进一些更深层次的改革。所以，无论怎样看，未来十年对中国来说都是最重要的十年。中国需要稳定十年，发展十年，而两者又是互为依存的。怎样才能实现这十年的发展？

　　其中一个重要环节就是建好资本市场，用好资本市场。

　　资本市场是经济转型的推手

　　经济转型，有两个重要的方面，一是存量的整合，二是增量的发现，两者都需要发挥资本市场的作用。

　　存量的整合指的是现有产业的优化和升级，这往往有赖于依托于资本市场的并购活动。19世纪末期重工化过程中的美国经济，正是依托于资本市场的并购浪潮得以整合，从而在钢铁、石油、化工等领域独霸全球。

　　增量的发现指的是，发现和竞争战略性新兴产业，而每一轮全球新兴产业竞争的焦点，都在于各国经济社会资源配置的效率。美国之所以能够在发端于上世纪80年代的一轮高科技浪潮中独占鳌头，缘于其强大资本市场的推动。金融危机三年后的今天，我们发现，苹果公司在智能手机和平板电脑领域远远领先世界，脸谱公司引领社交网络成为一个新兴产业，依然是依托于美国资本市场的强劲支持。

　　改革资本市场以完善结构性缺陷

　　温州是中国最富裕的城市之一，但是2011年4月开始的中小企业倒闭潮也始于温州，这听上去有一点荒唐。一方面大量中小企业缺乏资金支持，另一方面大量民间资金流向房地产、煤矿、贵金属、绿豆、棉花等市场，甚至成为国际热钱，炒作境外房地产市场。温州现象是中国社会的缩影，凸显了中国经济的一个结构性缺陷，即当一个国家的经济发展到一定阶段，如果金融市场的发展不能跟上，富余的资金不仅不能帮助实体经济的发展，还可能带来严重的社会问题。

　　中国企业和资金对接的通道或平台不够有效，这使得中国资本市场的改革和发展时不我待，迫在眉睫。首先，要疏通渠道，增加平台，要完善多层次资本市场体系。10万"红军"到了湘江，发现只有一座"浮桥"，叫IPO，怎么办呢？只能再架三座"浮桥"，第一座叫债券市场，第二座叫三板市场，第三座叫PE市场，未来还需要规划区域性股权转让市场。

　　其次，有了这些平台，还需要有效的监管，以保证它的公开、公平、公正，来的企业不能欺诈，不能编造业绩，不能只想着来圈钱，市场参与者不能操纵市场，不能搞内幕交易，等等。

　　第三，还要强化投资者保护机制，监管层正推动鼓励分红和退市等机制。

　　最后，还有一个非常重要的方面，就是要发展长期机构投资者。中国资本市场有一个特点换手率比较高，曾经在2007年超过900%，全世界仅次于中国的韩国市场也只有200%，而发达国家在那一年大概100%左右。换手率高的市场往往是散户为主，交易比较活跃，投机性也相对较高。1997年亚洲金融危机袭来，以投机性著称的韩国市场应声崩溃。所以，我们要推动中国长期机构投资者的发展。一方面，长期资金相对稳定；另外一方面，是长期的大型资金，一定要专业的管理，所以它可以帮助提高市场的专业水平和理性程度。

　　资本市场是经济现代化的主战场

　　去年乔布斯的去世，在中国社会激起了广泛的讨论。大家都在问，中国为什么没有乔布斯？的确，乔布斯的热情和天分是难能可贵的，但乔布斯的奇迹是制度的产物。乔布斯和苹果的成长和资本市场息息相关。

　　苹果1976年创立，1980年上市，乔布斯已经身价亿万，从此衣食无忧，因此有机会做一个更加纯粹的人，以创新为使命。苹果上市后，并购了很多公司，整合了很多技术，也是在资本市场这个平台上才得以实现。尤其是，乔布斯不是一个人在战斗，苹果全球的员工有4.6万人，乔布斯在生命的最后几年中，动员这么一个巨大的群体夜以继日，奇迹般地创造出了美轮美奂的iPhone，靠的是一种激励机制，叫做股权激励。

　　我们都知道，iPhone的生产组装在中国的深圳，苹果的应用软件很多也都是在加州的中国人所写，甚至苹果产品在中国市场爆炸式的销售业绩增长也是苹果股价一路飙升的重要推手。但中国却没有出现苹果和乔布斯。所以，美国的科技创新是依靠了科技与资本的对接机制，而这个机制的背后就是资本市场的健康运行。

　　今年的全国金融工作会议，强调了金融回归于服务实体经济，特别提出来服务于三农和中小企业。我国一个中部省份的一群年轻人创业，发明了一种地膜，一般的地膜是塑料做的，但是他们发明的地膜是淀粉做的。好处在于，第一，可以自然降解，无污染；第二，庄稼长出来之后，不需要人工，自己就可以钻出来。这些年轻人创业的动力在哪里？想上创业板。由此我们可以看到，资本市场激发的创业和创新的热情，看到现代农业和中小企业在资本市场也可以大有作为。我们有理由相信，未来若干年中，在资本市场的牵引下，遍布全国的科技园区和成千上万的创业人群中，或许将走出中国的苹果和乔布斯。

　　观察过去一个世纪中，三个企业从零开始成长到市值1000亿美元的历程，有助于我们理解现代企业的成长与资本市场的关系。第一个公司叫GE，道琼斯指数设立时23个成分股中唯一生存下来的企业，实现这一增长，经历了大致100年的时间；第二个公司是微软，花了25年；第三个公司叫谷歌，只花了7年。由此可见，世界的竞争是在加速的，一个现代企业，如果不能够与社会化的资源平台去结合，在国际竞争中可能是没有机会的。

　　美国经济体中，最重要的500个企业，组成了美国的"财富500强"，如果我们有机会浏览这五百家企业的名单，会发现其中鲜有非上市公司。由此我们可以想及2020年的中国，也会有一个"财富500强"，届时，从第1个数到第499个，基本上也都将是上市公司。未来十年左右，资本市场将越来越成为中国经济的主战场。上世纪70年代，周恩来总理提出了四个现代化的目标。我们发现，中国企业与资本市场结合的过程，公司治理、激励机制、信息披露、透明度、独立董事等一整套有效的制度安排，很大程度就是中国经济的现代化过程。

　　"养老金入市"重在制度建设

　　企业走向资本市场的同时，中国社会的富裕资金也要和资本市场结合，这关乎和谐社会的建设问题。

　　前一段时间，在社会上就"养老金入市"的广泛讨论中，一些人把它简单理解为鼓励老百姓去买股票，甚至认为是要拿老百姓的养命钱去托市。这里有两个常见的误区：一是"养老金"有不同的层次，有以保证绝对安全为目标的基本养老金，也有需要寻求成长性的补充和商业养老金；二是所谓"入市"的市场，不仅指股市，还有债市，在很多发达国家，养老金的投资范围涵盖十几个甚至更多个不同的市场。

　　美国在上个世纪七八十年代的时候，推出了"401K"计划(企业补充养老计划)，取得了成功，这能给我们很多启示。在关于养老资金投资的制度安排里，三个原则最为重要：一是专业投资，即通过筛选和委托专业机构投资者进行投资，也就是说不鼓励老百姓自己抱着钱冲到市场里去投资；二是组合投资，在包括国债、公司债和股票等多个金融市场中进行不同资产类别的组合投资，并根据不同性质养老资金的安全性要求和风险承受程度，进行不同比例的配置。从美国的情况来看，最注重安全的第一支柱基本养老金，绝大多数是投资于国债的，几乎不投资于股市，也因此规避了2008年的金融危机的冲击，但是成长性和回报率较低；而包括401K在内的企业年金等第二支柱和商业保险等第三支柱，在股票、债券，甚至REITS、PE、VC等各种资产类别中投资，因其投资回报率高，而在过去的几十年实现了非凡的增长；三是长期投资。美国养老体系的大规模建设始于80年代初期，在随后的30年中显现出了强大的社会效果，美国普通老百姓的401K计划中的养老资金与美国道琼斯指数的相关系数达到90%以上。

　　资本市场与长期机构投资者的良性互动，强调的是一整套制度建设，涉及中国社会建设的方方面面。也许投资需要择时，但制度建设不能再等，今天我们不推动，十年以后还是要从零开始。当然，资本市场本身也有很多问题要解决，要加快改革和建设的步伐，但两者是一个鸡生蛋、蛋生鸡的过程，应该协同发展，协同解决。

　　由此想到，资本市场的改革是一个结晶过程，即首先是一堆分子先形成一个晶核。这个过程是可逆的，有很多分子聚拢到一起，也同时有很多分子散开，但是当达到临界点之后，这个过程就成为不可逆。养老体系建设和资本市场发展是这样一个过程，中国经济的崛起和中国社会的进步也是这样一个过程。

　　这一制度为什么这么重要？1930年，美国的通用汽车第一任总裁叫威尔逊，是一个大资本家，但是他有一点社会主义情结。他第一个倡导工人的养老金参与资本市场。对此，美国的资产阶级很生气，"这样一搞，工人不是都和我们一样成了资本家了吗？"事实上，威尔逊的做法很有远见，随后的近百年中，美国大多数的普通公民通过养老金和企业年金参与了资本市场，成为了美国经济的股东。

　　站在历史的肩膀上，我们希望能够尽快推进养老体系和资本市场的协同发展，通过制度安排，通过专业投资，将中国社会的富裕资金有序地引导到资本市场中去，与中国经济体中正在迅速成长和发展的企业群体对接。这样对中国经济、社会资本、创新企业和普通百姓来说都是一个莫大的好事。

　　大国崛起需不断改革体制机制

　　过去的30年中，尽管过程中遇到很多波折，也有过很多的忧虑和挑战，但中国经济的发展整体呈现了加速的态势。在2000年，世界普遍预计中国经济总量超过美国是2050年后。去年，IMF(国际货币基金组织)的预测将时点提前到2016年。

　　中国经济为什么往往会超越人们的预期？这个背后有一个宏大的背景，就是13亿人走向市场经济的过程，是个不可逆和加速的过程。在一个自由交易的市场中，发生交易的可能数目是一个排列组合的过程，2个人参与，可以发生一个交易， 3个人是3个，4个人是6个，5个人是10个，6个人15个，7个人21个呈现出一个级数增长，或者是爆炸式增长的趋势。影响经济总量的因素，除去交易对手方的增加，还有基础设施的改进，比如法律体系的完善，交易规则的优化，交易成本的降低，社会文明的进步，等等。资本市场的建设是这些基础设施建设中一个重要的环节。

　　2006年，在北京郊区的地道战遗址，我曾经看到一个广告牌，上面有27个农家菜的广告，肩并肩地排在一起。我想那可能是全世界竞争最激烈的广告牌。在中国经济的每个环节、每个行业，都有这样一群人，他们丝毫不害怕竞争，全心全意地拥抱市场经济，这就是中国经济向前发展的生生不息的动力。中国人从来不缺乏竞争意识，但往往缺乏一点竞争规则。

　　中国资本市场的发展和各项制度建设的完善，将有机会使得中国经济被纳入一个更加透明、公开、有规则的竞争体系，使得中国经济在一个更高的层次上运行，将会更好地将这种创业精神唤醒，推动中国经济的转型。

　　邓小平同志很早就说过，中国的崛起，需要两个30年。过去30年的中国奇迹，是一个十三亿中国人遭遇到市场经济的故事，未来的30年，应该是这个故事的延续。今天的我们，正好站在前面30年的终点，后面30年的起点。

　　2010年底，中国跨越了人均4000美元的门槛。如果时光倒流100年，1913年，世界上有两个国家，一个美国，一个阿根廷，人均GDP都在4000美元左右。那时，世界在猜测，是美国崛起，还是阿根廷崛起。

　　今天我们觉得这个问题简直是不可思议。美国今天人均GDP为4.7万美元，阿根廷只有0.6万美元。但一百年前，起点是一样的，而且阿根廷这个国家资源很丰富，面积不到美国的一半，耕地面积竟然和美国相当。

　　世界似乎在轮回。一个世纪后的世界今天又在猜测，是中国崛起，还是印度崛起。中国在走过人均4000美元之后的竞争力是什么？大国崛起竞争的是什么？从美国和阿根廷的百年兴衰来看，不是起点，不是资源，是体制机制。

　　近期备受关注的"南海事件"的背后，是中国崛起态势的加速。世界以极为复杂的心情参与到南海的纷争之中，使得南海一举成为了大国博弈的舞台，或许也标志着中国真正迈入了大国时代。大国的一举一动，必然受到全世界的关注，也难免要百般思量，如履薄冰，因为我们不希望前行的步伐受到羁绊，这是成长的烦恼，也是前所未有的挑战。历史有惊人的相似，100年前，当美国以前所未有的速度迅速崛起在世界舞台，欧洲最流行的理论叫"美国威胁论"。或许，对今天的中国来说，最重要的还是"做好自己的事情"：保持发展，保持稳定，推进改革。

　　大国崛起需要不断改革体制机制。中国有一首儿歌，"两只老虎，跑得快。一只没有耳朵，一只没有尾巴，真奇怪。"中国社会有两只"老虎"：一只叫做改革，一只叫做社会问题。两只"老虎"不知道对方在哪儿，可能都跑得很快，我们希望改革这只"老虎"跑得比另外一只"老虎"快一点儿，这样我们才能实现未来十年的发展目标，并在此之后走上更加可持续的发展道路，实现真正的崛起。

　　而今天中国改革的本质仍然是怎样去推动市场化改革，来释放生产力。中国过去30年的奇迹，始于中国一个产业的市场化，从中国农业的包产到户开始。结果是，同样一片土地，上世纪80年代美国人写过一本书，《谁来养活八亿中国人》，今天中国的十三亿人中，减肥成为了很多中国人的最大烦恼。

　　今天，中国依然有很多领域需要市场化，也可以市场化。金融领域是一个典型，大量企业找不到资金，大量资金找不着企业。这是因为金融市场不够发达，不够有效。医疗领域可能是另一个典型，一大帮病人找不到大夫看病，一大帮医学院的毕业生找不着工作，也是因为这个领域不够市场化。我们相信，这些领域逐步市场化改革，释放出的生产力，将成为中国经济未来十年发展和转型的最大动力。

　　作者为中国证监会研究中心主任，本文根据作者2012年3月在北京大学资本市场讲座的录音整理。(财经网 祁斌)