经济学家测算2010年政府广义负债率达51.5%

　　化解国家资产负债中长期风险

　　如果我们不是仅传统性地考虑政府狭义负债，而是在考虑政府负有偿还或担保责任的地方债与铁路债的情况下，综合性地分析政府广义负债，或许能提前认识到政府债务负担的显著上升，而当前更应该警惕政府债务负担的进一步恶化

　　本研究总结了“国家资产负债表”编制的国际经验和方法，运用这些方法编制了1998年－2010年的中国国家资产负债表和中央政府资产负债表、地方政府资产负债表和国有企业资产负债表的部门子表，并建立了政府债务可持续模型和有多方面改进的养老金收支模型。

　　对中国国家资产负债表的估算

　　参照英国、加拿大、澳大利亚等国家统计部门公布的国家资产负债表，并结合中国统计体系、经济运行与金融管理的具体情况，我们编制了2002年－2010年的中国国家资产负债表和部门资产负债表。

　　一、中国国家资产负债表构成：四个部门与七张子表

　　我们设计的中国国家资产负债表共分为实体部门、金融部门、政府部门、国外部门四个部分。实体部门由企业资产负债表和居民资产负债表构成，金融部门包括中央银行资产负债表与商业银行企业资产负债表，政府部门由中央政府资产负债表和地方政府资产负债表构成，国外部门参照中国对外投资头寸表。

　　在国家资产负债表中，资产包括非金融资产与金融资产，而负债仅以金融负债形式出现。

　　非金融资产包括房地产、基础设施、土地储备、机器及设备、存货、耐用消费品以及非上市公司股份等有形资产，参照英国和加拿大等国经验，实物资产估计采用当前市值法。

　　金融资产包括现金、企业存款、居民储蓄存款、政府财政存款、银行国内信贷、股票、国债、其他债券、国外资产等。

　　金融负债包括广义货币M2、居民贷款、企业贷款、基础货币、央行票据、国债、政府性金融债、铁道部债务、地方政府债务、企业债券、其他债务等。

　　二、中国国家资产负债表估计：相关假定与说明

　　国家资产负债表是在各部门资产负债子表估算的基础上加总而来的。就七张子表而言，中央银行和商业银行的资产负债表以及中国对外投资头寸表可直接参照公布的统计数据，仅需进行些许统计口径的调整；而无论企业和居民的资产负债表，还是中央政府与地方政府的资产负债表，均需进行必要的相关假定，方能对其估算，尤其是在考虑较长时间序列一致性的情况下。我们许多假定是基于行业数据、居民与企业调查和专家判断，其中一些还会存在不合理之处，在今后的研究中还将不断修正。

　　1.居民资产负债表

　　在居民资产负债表中，非金融资产包括居民房地产、耐用消费品两类，金融资产包括现金、储蓄存款、国债、股票、保险准备金、其他债券、国外资产等，金融负债包括居民贷款。

　　在估算居民资产负债表时，进行了若干相关假定(所有2010年指当年底)：

　　(1) 居民房地产按照重置成本进行估值，根据统计局公布的城镇人均住房居住面积、农村人均居住面积以及城乡人口，可以推算城镇与农村的住房总面积，分别估计城镇平均重置成本和农村平均重置成本，可以估算出房地产价值。

　　2010年，城镇居民人均住宅面积31.6平方米，农村居民人均住房面积34.1平方米；城镇人口6.70亿人，乡村人口6.71亿人；城镇平均重置成本为3200元/平方米，其中建筑成本为1800元/平方米，土地成本为1400元/平方米，包括土地成本的理由是开发商一般都需要购置土地用于住宅建设；农村平均重置成本600元/平方米，仅包括了建筑成本，不包括土地成本。理由是农村土地市场缺乏流动性因此难以估价，而且农村宅基地政策在可预见将来没有变化的迹象，即基本可以确定农民可以在不发生重新购置土地的条件下重建住宅。

　　因此，2010年，城镇居民住房总价值为67.7万亿元，农村住房总价值为13.7万亿元，全国居民住房总价值为81.5万亿元。

　　(2) 居民所持有的上市公司股票，是总市值减扣去中央政府与地方政府持有股票市值后，按照居民与企业股票持有比例为2∶1的关系下进行估算的，2010年为10.1万亿元，占总市值之比为37.9%。

　　(3) 居民和企业持有的其他债券，是在考虑居民和企业通过基金与理财产品对企业债等间接持有的方法进行估算的，使债券的总托管额度与资产负债表上的资产方上的数字基本匹配。

　　2.企业资产负债表

　　在企业资产负债表中，非金融资产包括企业房地产、机器及设备、存货三类，金融资产包括现金、企业存款、国债、股票、保险准备金、其他债券、国外资产等，金融负债包括企业贷款、企业债券、国外负债。

　　在估算企业资产负债表时，进行了若干相关假定：

　　(1) 企业房地产根据非住宅地产投资累计的方法估计，2010年为7.6万亿元。

　　(2) 机器及设备根据历年设备购置费累计并计提折旧的方法估计，2010年为17.1万亿元，存货根据历年存货变动累计的方法估计，2010年存货为2.4万亿元。

　　(3) 企业所持有的上市公司股票，是在总市值减扣去中央政府与地方政府持有股票市值后，按照居民与企业股票持有比例为2∶1的关系下进行估算的，2010年为5万亿元，占总市值之比为18.9%。

　　(4) 本表定义的企业债券包括企业债、中期票据和短期融资券，但不包括铁道部和地方平台债。为避免与政府负债部分的重复计算，企业贷款也是在商业银行资产负债表公布的企业贷款基础上扣除地方债中的贷款以及铁道部贷款。

　　3.中央政府资产负债表

　　在中央政府资产负债表中，非金融资产包括基础设施、非上市公司股份两类，金融资产包括中央政府存款、股票、国外资产等，金融负债包括国债、国外负债、政府性金融债、铁道部债务。

　　在估算中央政府资产负债表时，进行了若干相关假定：

　　(1)基础设施主要包括交通、能源、信息、医疗、教育等方面有公共产品性质且未计入企业运营的基础设施，基础设施根据历年基础设施与公共建筑物固定投资累计的方法估计，假定70%由企业部门投资，中央政府占政府性基础设施的30%。

　　(2)2010年，中央政府所持有的上市公司股票为11.3万亿元。

　　(3)2010年，中央政府所持有的非上市公司股权价值为6万亿元。

　　(4)我们将四大资产管理公司(AMC)与中投公司(CIC)的资产和债务界定为“准政府资产与债务”：其中四大资产管理公司(AMC)负债为1.3万亿元，不良资产回收率为30%；中投公司(CIC)负债为1.55万亿元。假定2009年以来的美元投资回报率假设为12%，然后扣除人民币升值率。

　　(5)铁道部债务指其总负债，其中银行贷款超过三分之二；2005年为估算，数据来源于审计署报告与铁路建设债券说明书。

　　4.地方政府资产负债表

　　在地方政府资产负债表中，非金融资产包括基础设施、土地储备、非上市公司股份两类，金融资产包括地方财政存款、股票等，金融负债包括地方政府债券、地方政府银行贷款、地方政府上级财政借款、地方政府其他单位和个人借款等。

　　在估算地方政府资产负债表时，进行了若干相关假定：

　　(1)基础设施主要包括交通、能源、信息、医疗、教育等方面有公共产品性质且未计入企业运营的基础设施，根据历年基础设施与公共建筑物固定投资累计的方法估计，假定70%由企业部门投资，地方政府占政府性基础设施的70%。

　　(2)地方政府土地储备主要考虑土地储备中心所持有土地储备量，假定当前土地储备约为三年的土地出让收入之和。

　　(3)2010年，地方政府所持有的上市公司股票为3.1万亿元。

　　(4)2010年，中央政府所持有的非上市公司股权价值为3万亿元。

　　(5)参照审计署报告，地方政府债务在2010年为10.7万亿。2008年－2009年的数据可以直接从审计署报告推算，2002年－2007年数据则根据报告中给出的平均增长率26.3%进行估算。估算结果是，地方政府债务在2002年为1.4万亿元，2008年5.6万亿元，2009年9万亿元。

　　5.中央银行资产负债表

　　在中央银行资产负债表中，非金融资产包括房地产，金融资产包括国外资产、国债、商业银行再贷款、其他金融部门再贷款其他金融资产等等，金融负债包括基础货币、央行票据、中央政府存款、国外负债、其他债务等。

　　中央银行资产负债表中的金融资产与负债由中国人民银行定期公布，数据来源于中国人民银行网站。非金融资产中的房地产、机器及设备需进行估算。

　　6.商业银行资产负债表

　　在商业银行资产负债表中，非金融资产包括房地产，金融资产包括国外资产、国债、商业银行再贷款、其他金融部门再贷款其他金融资产等等，金融负债包括基础货币、央行票据、中央政府存款、国外负债、其他债务等。

　　商业银行资产负债表中的金融资产与负债由中国人民银行定期公布，数据来源于中国人民银行网站。非金融资产中的房地产、机器及设备需进行估算。

　　7.进一步说明

　　在估算过程中我们还进一步发现，中央政府和地方政府的非金融资产，无论基础设施、土地储备还是非上市公司股权或许没有想象中那么多。地方政府的基础设施(如公路、地铁、桥梁等)较多是以非上市公司资产乃至上市公司资产的形式存在的：首先，以上市公司资产形式存在的基础设施并不完全归地方政府所有，企业与家庭由于持有相关股票而拥有其部分产权；其次，属于地方政府部分的基础设施产权已被包含在地方政府持有的金融资产中，不能重复计算入地方政府的非金融资产。地方政府的土地储备并不能与其辖区内土地简单对等，应考虑到其市场价值以及可出售性，应以土地储备中心所拥有的土地为主。

　　三、中国国家资产负债表：2002年－2010年

　　根据上述估计方法和相关统计数据，我们编制了2002年－2010年间的中国国家资产负债表。参照英国和加拿大等国经验，国家资产负债表总表基本上是在四个部门的七张资产负债表子表基础上加总而成的，参见表2。

　　需要说明的是，除了个别情况，国家资产负债表在汇总个部门子表时对资产和负债进行的简单加总而非合并，即保留部门间(如居民和银行、企业和银行之间)的金融关系，不消除部门之间债务和债权关系，因此看似有“重复计算”的特点。

　　使用简单加总的理由是，如在合并报表时消除了部门间的资产负债关系，国家资产负债表将只能得到最后的资产净值，而难以充分反映总负债和总资产的规模和相应的风险，以及部门之间风险的传导。

　　四、中国国家资产负债表分析：国家层面变化与部门之间比较

　　1.国家层面上各项指标的变化趋势

　　就国家总体而言，总资产从2002年的95万亿元上升到2010年的358万亿元，总负债从2002年的42万亿元上升到2010年的156万亿元，非金融资产从2002年的45万亿元上升到2010年的151万亿元。

　　就国家总体而言，金融资产从2002年的50万亿元上升到2010年的207万亿元，净资产从2002年的54万亿元上升到2010年的202万亿元。2010年，中国国家净金融资产为51万亿元。但是，净金融资产波动较大，2002年仅为9万亿元，然后持续上升到2007年52万亿元，2008年又急剧下跌至30万亿元，最后又上升到2010年的51万亿元。

　　2.各项指标的部门占比：以2010年为例

　　就总资产而言，2010年家庭占比为37%，企业占比为20%，银行部门占比为26%，中央政府占比为8%，地方政府占比为9%；就总负债而言，2010年家庭占比为7%，企业占比为22%，银行部门占比为56%，中央政府占比为7%，地方政府占比为7%；就非金融资产而言，2010年家庭占比为57%，企业占比为18%，银行部门占比为1%，中央政府占比为8%，地方政府占比为16%。

　　就金融资产而言，2010年家庭占比为23%，企业占比为22%，银行部门占比为44%，中央政府占比为9%，地方政府占比为2%；就净资产而言，2010年家庭占比为61%，企业占比为19%，银行部门占比为2%，中央政府占比为10%，地方政府占比为9%。

　　就净金融资产而言，除家庭和银行部门持续为正外，中央政府、地方政府以及企业部门均曾为负，2010年家庭占比73%，企业占比22%，银行部门占比为5%，中央政府从2006年以来转为正数，2010年接近6.6万亿元，而地方政府的净金融资产却一直为负数，2010年约为-6.8万亿元。

　　五、政府负债率的变化趋势

　　我们界定，政府狭义债务为国债与四大资产管理公司(AMC)债务。2010年国债余额为6.75万亿元，四大资产管理公司债务为1.3万亿元，因此，2010年政府狭义债务为8.05万亿元。政府广义债务是在其狭义债务的基础上加入地方政府债务与铁道部债务。2010年地方政府债务为10.7万亿元，铁道部债务为1.9万亿元，因此，2010年政府广义债务为20.65万亿元。

　　政府狭义负债率为政府狭义债务与GDP之比，2010年政府狭义负债率为20.1%；政府广义负债率为政府广义债务与GDP之比，2010年政府广义债务则达51.5%。

　　政府狭义负债率在2003年达到28.2%的高点后出现了下降趋势，尤其2008年以来稳定保持在21%左右，并且在2010年出现了些许下降，甚至可以说创下近年来的历史新低，仅为20.1%。若只考虑国债与AMC债务，政府债务负担在近两年没有明显变化，更谈不上恶化。但是，若进一步考虑地方债与铁路债，政府广义负债率自2002年以来始终在40%多一点，在2008年以前基本保持稳定，而近两年来，尤其是2009年政府债务负担急剧上升，政府广义负债率从2008年的41.6%上升到51.5%，突然上升10个百分点。

　　如果我们不是仅传统性地考虑政府狭义负债，而是在考虑政府负有偿还或担保责任的地方债与铁路债的情况下，综合性地分析政府广义负债，或许能提前认识到政府债务负担的显著上升，而当前更应该警惕政府债务负担的进一步恶化。

　　对资产负债表

　　未来变化的专题研究

　　在建立国家资产负债表的同时，我们对涉及到资产负债表的若干重要专题进行了前瞻性的研究。

　　相对于仅仅看GDP、财政收支等流量数据，建立资产负债表对我们从存量角度了解经济的历史和现状是一个重要进步。然而，如果仅停留在对历史数据的诠释上，最多只能看到一些已经发生的趋势，难以判断未来的主要风险。因此，我们投入了许多精力对国家资产负债表(尤其是政府资产负债表)面临的若干潜在的(隐性的)风险进行了较为细致的分析和预测，并将这些预测纳入到政府债务可持续模型中，测算了对政府债务的中长期影响。

　　此外，我们还讨论了若干改革方案，并模拟了这些方案对缓解长期政府债务风险的作用。

　　我们选择这些专题的主要考虑是识别、量化中国在短期、中期和长期最可能发生的主要风险，以及这些风险可能发生的时点。这些问题包括地方融资平台和铁路债务、环保成本、养老金缺口对政府债务的影响，以及人民币国际化与资本项目开放对中国对外资产负债表的影响。为了配合设计国有资产划拨到社保系统的方案研究，我们还估算了政府持有的国有资产股份的市值。

　　一、用债务可持续分析将经济政策的长期成本显性化

　　分析出现决策短期化的原因属于政治经济学的范畴，笔者和其他学者在其他研究中已有所涉及，且都承认这些问题在现有决策体制下是难以彻底改变的。但是，技术层面的努力还是有益的。如果经济学家、智库、统计机构能够将短期政策的长期成本作出具体、有理论和实证依据的、公开的、有公信力的估计，就有可能在一定程度上构成对政府短期行为的制约。国家资产负债表的编制、发表和对一系列相关风险指标的及时分析，是帮助达到上述目的的重要途径之一。

　　具体来说，可以通过定期和随时评估、发表这些评估报告，为全国人大和地方人大提供各级政府负债、净负债和净资产数据的预测，使人民及其代表有更加充分的信息和数据来监督和评估政府短期政策带来的中长期风险和外部(负面)的溢出效应。国家和地方政府的资产负债表(由民间机构公布)可以从技术层面迫使政府增加运作的透明度和自我约束。

　　在以下几节，我们以在国家资产负债表的基础上，如何建立政府财政赤字和债务可持续模型为例，对如下三类政策问题的长期风险进行分析。

　　第一， 包括地方融资金平台在内的地方债务问题导致的长期风险；

　　第二， 对养老金替代率的过度承诺、人口老龄化和养老金空账导致的长期风险；

　　第三， 对环境破坏导致的长期风险。

　　以上三类问题，分别都已有不少学者做了定性和定量的分析。但由于多数研究分别强调单个风险因素，不同问题的量化方法之间缺乏可比性，且关注这些问题的部门没有足够的权威和决策能力，因此始终得不到足够的重视。因此，有必要在一个比较完整的框架内——如以国家资产负债表作为依托——将问题的严重性、估计将发生的时点、所要求的改革力度做一个完整的表述。从某种意义上来说，国家资产负债表的研究可以提供一个重新提出一系列长期风险问题的平台。

　　我们决定采用政府债务可持续预测模型来作为分析政策长期成本的主要框架。本模型的原型为马骏于上世纪90年代末IMF工作期间采用IMF财政统计标准对一些国家财政赤字和债务可持续性进行分析所使用的标准模型。该模型提供了一个基本的财政统计框架，将政府(包括中央和地方)的财政赤字(基本赤字和总体赤字)、利率和国债余额联系起来。政府的税收政策和支出政策决定基本赤字(不包括利息支出的赤字)，而基本赤字占GDP比重、利率、名义GDP增长则决定了债务占GDP比重的变化。

　　将这个模型应用于今后的政府债务预测，就可以考虑目前尚未发生、但今后将会发生的一系列财政成本。例如，目前地方政府债务多以对融资平台担保的形式体现，这不是直接的支出压力，但在今后四五年内就会演变成对地方政府支出的实际压力。通过对地方政府资产负债表的分析，可以基本量化今后几年政府将因此额外承担的支出责任。这些与地方债务相关的支出就可以放入债务可持续模型中来量化对全国财政的压力。

　　再例如，通过单独的养老金模块的研究，可以比较准确地预测出在当前养老金政策(如替代率、退休年龄)不变的情况下，中国养老金体系在今后几十年内每年所需要的财政补贴。这项补贴将成为财政支出的另一个重要压力。将这些财政补贴纳入债务可持续模型中，可以发现养老金问题导致的财政压力是其他财政压力(地方债务等)的若干倍。

　　此外，还可以用单独模块估计中国在过去几十年内对环境的“欠账”，以及在今后十年内将产生的财政支出压力。将这些年度支出纳入债务可持续模型中，也可计算出财政将面临的额外负担和最终对债务的影响。

　　一个国家的债务是否可持续，技术上的定义是债务占GDP的比重是否可以稳定住。如果该比重持续上升，债务就不可持续，因为该比重的持续上升将使债券市场对国债失去信心、利息飙升，最终导致国债违约(政府倒闭)。

　　表3列出了在财政政策不变(保持2012年的政策)，并假设没有地方政府债务、养老金债务问题、环保成本问题的前提下，中国政府显性债务占GDP比重的长期预测。其中，中央和地方的债务除预算报告的国债和中央代地方发行的债务余额，还包括了1999年前后发行的四大资产管理公司的债务(目前余额估计为1.3万亿元)。

　　表3的主要结论是，如果没有各种隐性和或有负债，中国政府的债务在今后十年内是可持续的。但是，随着经济增长速度的下降，即使没有隐性和或有负债，目前的财政政策(即基本赤字占GDP的比例为0.8%)在中期(2020年之后)也将开始持续上升，因而变得不可持续。在中期来看，财政回归稳健(即减少赤字占GDP的比重)不可避免。

　　国家审计署在2011年中公布的2011年第35号(总第104号)审计报告第一次比较系统地提供了中国地方债务的存量数据。根据该报告，2010年底地方政府负债总规模为10.7万亿元，其中对上级财政负债为4500亿元。将政府间借债剔除，地方政府对非政府部门的债务为10.2万亿元。审计署报告同时提供了这些债务还本付息的时间表。多数债务将在2016年前到期。

　　另外，根据铁道部发布的2011年第三季度审计报告显示，截至2011年9月，铁道部负债合计为2.23万亿元，资产负债率为59.60%(2010年底为57%)。根据以上数据，我们估计地方政府和铁道部在2011年底的负债规模总计约为12.5万亿。我们假设在没有政府额外财政支持的情况下，地方政府和铁道部债务可能发生的不良资产率为30%。同时假设这些不良资产和相关的利息支出需要政府买单，政府的财政压力平均分配在今后五年之内(2013年－2017年)。这样，每年政府额外负担的财政支出约为8000亿元，总计4亿元。

　　将2013年－2017年间每年额外支出8000亿元的假设纳入政府显性债务可持续模型，并假设没有其他隐性和或有债务，就得出对政府债务的新的预测。我们的结论是，到2017年，由于地方债务和铁路债务的财政成本，在财政政策不变的情况下，政府显性债务占GDP的比重会因此提高5个百分点(从基准情景的17.5%提高到22.5%)。如果要将债务占GDP比重维持在基准情景不变，就必须在今后五年内增收或节支约4万亿元。

　　三、养老金缺口、改革和对政府债务可持续性的影响

　　我们建立了一个新的养老金模型，预测今后我国养老金统筹支柱的收支平衡可能出现的状况。研究发现，在短期内我国养老金收支压力主要来源于转轨成本；在中长期内，人口老龄化逐渐成为导致养老金收支缺口的更为主要的因素。

　　如果不发生任何改革，我国养老金的统筹账户将给财政造成巨大的负担：从2017年起养老金要求的财政补贴将持续上升，至2050年将达到当年财政支出的20%以上。与GDP的规模比较，在不改革的情况下，养老金缺口到2020年将达到0.2%的GDP，2030年达1.4%的GDP，2040年达3.1%的GDP，2050年达5.5%的GDP。今后38年累积，养老金总缺口的现值(用名义GDP增长率作为折现率来计算)相当与目前GDP的75%。

　　我们发现，养老金的巨大缺口反映了几个因素：第一，人口老化导致养老金覆盖的退休人员数量与在职缴费人员数量之比的大幅提高(如该比例在2012年为1∶3，但是到2050年就将达到1∶1)；第二，现收现付支柱的缴费率仅仅为20%的工资(另外8%的缴费进入个人账户)，而法定的替代率则达到35%。这个法定替代率的承诺在退休年龄保持现行标准不变的情景下是不可持续的。

　　用养老金模块估计的缺口可以纳入政府显性债务可持续模型中，用来判断对整体政府财政和债务的影响。结论是，如果养老金政策没有任何改变，同时考虑地方和铁路债务，并假设每年缺口都需要额外财政支出来弥补(而财政额外支出均以债务融资覆盖)，则政府显性债务占GDP的比重在2050年将达到103%。

　　关于养老金改革，我们在模拟计算的基础上，提出提高退休年龄7岁和将80%的划拨国有股份给社保体系的建议。

　　1.提高退休年龄

　　目前我国退休年龄相对于其他国家较低，具备一定的提高空间。另外，动态来看，我国退休年龄的提高也是合理和必要的。

　　我国人口的预期寿命已经呈现稳步上升的趋势，1980年至2010年期间，平均每五年上升约1岁；根据联合国人口署的预测，这一趋势在未来几十年内仍将持续。

　　预期寿命的增加说明我国老年人健康状况的大幅改善，客观上增大了提高退休年龄的可能性。同时，如果退休年龄政策不变，则意味着老年人口退休后的余寿不断增加，这将给我国社会经济带来巨大的压力，也证明了退休年龄改革的必要性。

　　本文选定我国退休年龄从2020年开始提高，每隔五年提高一岁。通过本文人口模型计算，退休年龄提高7岁，可以使我国工作群体(相对基准)增加25%，也使得我国退休群体的数量(相对基准)减少28%。

　　通过本文养老金收支模型，我们计算得出退休年龄的提高能使养老金缺口明显缩小。但同时也发现，仅仅实行退休年龄改革还不足以克服人口老龄化给我国养老金体系带来的压力。退休年龄提高后，至2050年，我国养老金收支缺口需要的财政补贴仍然占我国财政支出的9.9%，因此必须辅以其他改革。

　　2.上市国有股份划拨进入社保基金账户

　　目前中央和地方的国有资产管理系统持有市值约为13.7万亿元的上市国有公司的股份(已经剔除在两地同时挂牌企业的重复计算)。本文改革的设计为假定今后划拨的力度将会加大，并且为了保证国有资产能可持续地支持养老金体系的运行，要求社保体系只使用这些国有股每年分派的红利(股息)，而不变现这些股票本身。

　　我们的模拟测算发现，从2013年起，如果逐步划拨80%的国有股份到社保系统，加上退休年龄的提高，将能使我国养老金账户累积结余持续约30年；到2050年，年度养老金收支也将保持基本平衡。

　　四、将环保成本纳入债务可持续性模型

　　2006年9月，国家环保总局和国家统计局向媒体联合发布了《中国绿色国民经济核算研究报告2004》。这是中国第一份经环境污染调整的GDP核算研究报告。

　　绿色国民经济核算 (简称绿色GDP核算) 是指从传统GDP中扣除自然资源耗减成本和环境退化成本的核算体系，能够更为真实地衡量经济发展成果。两年中，环保总局和统计局的技术组对各地区和42个行业的环境污染实物量、虚拟治理成本、环境退化成本进行了核算分析。

　　结论认为，2004年环境的虚拟治理成本为2874.4亿元，占整个GDP的比例为1.8%。所谓虚拟治理成本，指当年排放到环境中的污染物按照现行的治理技术和水平全部治理所需要的支出。这是治理污染成本的最低估计。

　　2010年12月25日，环保部环境规划院完成并披露了2008年全国环境经济核算的部分研究结果。根据该院发布的《中国环境经济核算研究报告2008(公众版)》，2008年的环境虚拟治理成本达到5043.1亿元，占当年GDP的1.54%。

　　根据这两份绿色报告，并假设今后每年节能减排的政策力度加大，估计每年治理污染的虚拟成本占GDP的比重会继续逐步下降。我们因此假设在今后十年中，每年财政必须额外支出1%的GDP用于治理污染，才能保证环境不至于进一步恶化。

　　将此假设纳入政府债务可持续性模型中，计算结果是，在地方/铁路债、养老金成本、环保成本都同时考虑的条件下，2050年中国政府的显性债务占GDP的比重将达到108%。

　　五、对三类风险因素总体规模比较和时点预测

　　用政府债务可持续模型，同时考虑上面讨论的三类风险因素 (养老金缺口、环保成本、地方融资平台和铁路债务)，可以预测出政府债务在今后38年中的发展轨迹。

　　可以看到，在财政政策不变和其他改革不发生的情况下，政府的显性债务占GDP的比重将目前的18%左右上升到2020年的28%，2030年的37%，2040年的61%，和2050的108%。这是明显不可持续的。为了维持债务的可持续性，要求财政政策在中期回归稳健，并实行大力度的养老金改革(表4)。

　　用政府债务可持续模型，还可以比较上面讨论的三类风险因素 (养老金缺口、环保成本、地方融资平台和铁路债务)对政府财政压力的规模和可能发生的时点。这对决策层规划中长期政策和改革方案将提供有用的参考。

　　我们的研究表明，今后38年中，假设没有其他隐性债务且不发生任何养老金改革，养老金缺口将推高2050年政府债务占GDP的比重70个百分点。在没有其他隐性债务的情况下，我们假设的环保成本将推高2050年政府债务占GDP比重5个百分点。在没有其他隐性债务的情况下，地方和铁路债问题将推高2050年政府债务占GDP的比重2.6个百分点。

　　从这些风险发生的时点来看，平台和铁路债务在今后3年－4年处于还款高峰；环保问题需要在今后10年逐步加以清理；养老金缺口将在十年后开始凸显并持续扩大。

　　这些分析表明，养老金缺口虽然是长期风险，但其可能造成的对财政持续性的潜在压力却远远大于其他所有的短期风险因素，不能由于它是长期因素而忽视其风险的规模。有前瞻性的政府应该未雨绸缪，在今后五年内启动国有企业股份划拨社保体系的改革。

　　六、地方债和平台问题解决方案

　　国家资产负债表的另外一个运用是在建立地方政府资产负债表的基础上，详细分析地方债务风险指标，并进行横向比较，为中央政府选择允许独立发债的地方政府提供依据，并为债券市场的分析提供有用的信息。

　　我们搜集了部分省份已经公布的2010年债务余额数据和相关的财政收入支出指标，估计了各省利息支出的数据。在有数据的十三个省市自治区中，债务占GDP比重最高的为宁夏(达163%)、海南(46%)和吉林(35%)。如果使用利息支出占财政支出的比例，风险较高的省份包括宁夏、吉林、海南、湖南、广西、北京和山西。如果考虑到净债务的概念(即债务减去当地政府所持有的A股市值)，山西的情况最好。

　　因为可获得的数据有限，目前靠公开资料尚无法形成一个比较完整的各地债务风险的排序指标体系。在搜集到所有的省级和主要城市的数据之后，可以借鉴国际经验和评级机构的方法，进行此项工作。应该以民间报告形式公布地方财政和债务风险指标，以市场和舆论力量推动地方政府提高财政透明度，制约某些不负责任的地方政府行为。

　　关于地方融资平台，我们认为政府在短期内就应该开始规划一个解决方案。我们在本研究中讨论了用存量和增量共同调整的组合式方案。我们估计融资平台和其他地方债务所产生的不良资产可能达到2.5万亿元，建议政府埋单的部分约为80%(2万亿元)，余下20%由银行消化。

　　约2万亿元的政府解决方案包括四个内容：1.地方政府发债，为平台提供约6000亿元的再融资；2.地方政府出售国有资产，筹资6000亿元；3.地方政府财政收入中拿出6000亿元；4.中央政府通过转移支付或减少地方配套比例，提供2000亿－3000亿元。从财政上来说，这个方案对中央和地方的压力都是可以承受的。要求银行消化20%的不良平台贷款，对其赢利和运行的影响也是可以接受的。

　　另外，应在建立地方政府资产负债表的基础上，分析地方债务风险指标，尽快确定允许独立发债的地方政府，推动地方债市场的发展。资产负债表是评估一个地方政府是否具有还款能力的重要基础。在此基础上，可以计算各种负债率、本息偿付率等指标，用以判断偿债风险。

　　地方债市场的建立，一方面可以为平台提供再融资，化解银行的不良贷款风险；另一方面也可推动地方政府提升财政透明度。

　　七、估算政府持有的国有股份的市值

　　我们估算了目前中国政府(包括中央和地方政府)持有的国有企业(包括非金融和金融国有企业)部门的资产负债表，以及政府持有的上市国有企业的股份的市值。这项研究有几方面的意义：第一，为编制国家资产负债表提供国有企业部门表的依据，以便最高决策者了解今后可以动用的“家底”；第二，为政府将国有股份划拨给社保系统和规划养老金改革方案提供定量的决策依据；第三，对地方国有企业净资产和地方上市企业股份的估算也有助于地方政府规划融资平台的解决方案。

　　我们估算的初步结论是，至2011年底，中央和地方政府持有的国有企业股份所对应的净资产约为21万亿元人民币。以2012年4月的数据计算，中央和地方政府持有的上市企业的股份市值约为13.7万亿元，其中中央政府持有的上市企业股份约为11.1万亿元，地方政府持有的股份约为2.6万亿元。

　　八、人民币国际化和对外资产负债

　　我们从中国国际收支头寸表(对外资产负债表)的角度，研究如下几个政策问题：中国对外资产负债表的结构是否合理？如何逐步改善构成，使中国在提高资产收益同时降低由于负债导致的对外收益支付？人民币国际化对中国的对外资产负债表会产生什么影响？在中国资本账户开放的过程中，是否会导致中国对外净负债的大幅度上升，从而增加国家资产负债表面临的风险？

　　我们的一些具体结论包括：

　　1.人民币国际化有利于改善对外资产负债结构

　　中国正的对外净资产主要来自巨额外汇储备。如果不考虑储备资产，中国私人部门呈对外净负债，且主要是FDI净负债。

　　中国的对外资产结构需要改善。中国对外资产过多地集中于储备资产，投资收益率远低于对外直接投资的收益率。相关部门应进一步推动我国储备资产和企业到国外直接投资(包括用外币和人民币)。人民币ODI有助于这一目标的实现。

　　中国的对外负债结构需要改善。目前的对外负债主要是FDI负债，而中国支付给国外FDI的收益率高达10%以上。美国和德国货币国际化的经验表明，人民币国际化和资本项目开放将有助于利用本币债券市场吸引外资，改善对外负债的结构，通过降低FDI占总负债的比重来降低融资成本。

　　中国需要改善对外资产的币种结构。美国、德国和日本的经验表明，为了规避汇率风险，中国应提高用人民币计价的对外资产和负债的比重。应鼓励对外发行更多以人民币计价的证券，避免过度依赖美元计价的对外资产，降低美元贬值带来对外资产损失的可能性。

　　2.资本账户开放对汇率和对外净资产的影响可控

　　假设中国到2020年将全面开放资本账户，我们基于先进和新兴经济体的经验和预测模型得出的主要研究结果如下：

　　中国的对外直接投资将大幅增长，部分反映了国内企业从事的国际并购。跨国公司在中国的投资将继续增长，但由于来华直接投资初始存量大，中国净直接投资仍将处于负债状态。

　　对外证券投资将高速增长，部分反映了国内投资者分散风险的愿望。来华证券投资也会增长，但增长率相对较慢。外汇储备的绝对值估计将继续上升，但相对于GDP百分比将下降。

　　私人部门将从净负债状态转变为基本平衡的资产状态，而公共部门的净资产相对GDP而言将大幅下降。由于私人部门国外债权的重要性日益增加，外汇储备的重要性将降低，中国将能够从国外赚取更高的净投资收入。总体而言，中国将继续维持其净债权国地位，而净国外资产头寸相对于GDP百分比到2020年将大致平稳。

　　我们的研究进一步显示，因为资本流动将双向增长，人民币实际汇率将不会对资本账户开放十分敏感。撇开其它因素，资本账户开放可能对人民币的均衡实际汇率产生轻微的下行压力，但中国和其贸易伙伴之间的增长差距将继续支持人民币汇率。假如人民币成为主要储备货币，中国将积累更多的来华证券投资。这可能会导致净国际证券投资的头寸减少，但人民币均衡实际汇率仍然由于较明朗的经济前景而继续温和升值。

　　马骏为博源基金会学术委员、德意志银行大中华区首席经济学家，张晓蓉、李治国为复旦大学副教授，徐剑刚为复旦大学教授，肖明智为艾森哲咨询公司研究员，何东为香港金融管理局助理总裁

　　组文报道：

　　经济学家估算今后38年养老金累计缺口将占GDP的75%

　　经济学家测算2010年我国养老金缺口16.48万亿