中国人寿：业绩低于预期 个险产能提升

　　本报告导读：

　　盈利下降28%，净资产下降5.5%，新业务价值增长5.5%，低于预期。营销员产能和质量提升是中报亮点，预计2011-2012年EPS分别为1.00元和1.31元，调整目标价到21元，估值已触底，维持增持评级。

　　投资要点：

　　业绩低于预期。净利129.64亿元，EPS 0.46元，同比降28.1%；其他综合损失133.41亿，浮亏超过净利2.67亿，加上现金分红113.64亿元，导致净资产下降5.6%，每股净资产下降0.41元。上半年新业务价值增长5.5%，一年新业务价值增长3.4%。

　　平安寿险盈利为什么能增长3%，差异何在？一是平安寿险已赚保费高达37%，远高国寿的6%，续期保费的利润贡献开始体现；二平安寿险去年上半年的总投资收益率只有3.7%，而国寿有5%，因此平安寿险的投资收益上升了44%而国寿只上升了2.3%，这受投资收益实现方式的影响。

　　导致利润下降的两个主要原因：计提36亿资产减值准备，增提寿险责任准备金16亿。

　　这两项对利润增长的负面影响达81亿。

　　下半年投资收益压力虽好于同行，但仍很大。上半年总投资收益率4.5%，由于去年上半年与下半年的投资收益分布比较均匀，今年下半年投资收益相对同行的压力要小，但年中累计浮亏已达86.46亿，投资收益的压力依然会很大。

　　去年准备金基数是减提的，四季度折现率上行带来的有利影响被对冲。国寿在去年下半年降低了风险边际，导致准备金在下半年也下降的（31.6亿元），而不是像其他公司一样是增提的，因而折现率上行带来的有利影响很大程度上被对冲。

　　营销员数量下降，但产能和质量提升，这是中报中难得的一个亮点。个险营销员比年初减少4万人（去年已减少7.1万人），但人均首年保费从2125元每月上升至2876元每月，上升了35%，且增长的是期缴保费，首年期缴上升了22%，而趸缴下降31%。

　　全年盈利预计下降15%，2011-2012年每股收益1.00元和1.31元，估值已触底，但由于首年保费增长乏力，资本市场和投资收益持续低迷导致寿险未来增长不确定性增大，我们将新业务价值倍数下调为13倍，目标价相应下调至21元，维持增持评级，寿险增长触底回升或权益投资好转很可能成为股价的重要触发因素。

　　

(作者:彭玉龙)