京运通：高端硅片设备制造的全能龙头

　　事件：

　　公司IPO

　　公司是国内主要光伏设备制造商，技术实力保证其毛利水平领先。

　　公司2010年单晶炉产能达到600台，销售量占国内市场保有量的8.1%；多晶炉产能达到200台，占国内市场保有量的12.6%，在国内同行处于前列。

　　公司产品技术能力具有较大优势，能为客户提供更高的性价比，从而保证公司的毛利水平在行业处于绝对领先地位，设备毛利率超过50%。

　　公司向硅片业务进军，一体化整合为设备制造的研发和升级提供支撑。

　　公司正在大力发展硅片生产业务，未来产能有望飞速增长，达到5800万片。长期来看，纵向一体化整合战略将为公司采集第一手的硅片生产信息资料，为其设备制造环节的研发和改进提供强有力的支持，同时也为提供更为良好的客户服务打下坚实的基础，这将使得公司长期处于技术领先的高地，有利于其盈利能力的稳定。

　　未来光伏需求增长趋于稳定，未来应关注公司产能扩张和技术储备。

　　受到2008年金融危机和2010年光伏需求激增的影响，公司前三年的业绩出现大幅波动。我们认为，受到欧洲部分国家的“弃核”战略等诸多因素的影响，光伏发电长期需求看好，未来3年的全球光伏总需求年复合增长率接近25%，这些因素都将有助于公司未来的盈利能力稳步提升。公司所募资金将用于建设硅晶材料产业园项目，项目建成后，公司将新增400台多晶硅铸锭炉，50台大尺寸单晶硅生长炉，30台区熔单晶硅生长炉以及4800万片多晶硅片的生产能力，预计将于2013年全部达产。公司承接研发的区熔炉有望从半导体领域扩展至光伏行业使用，市场潜力巨大。同时公司在蓝宝石炉，金刚石沉积炉等产品上拥有强大的技术储备实力。

　　盈利预测和估值：

　　我们预测公司2011年至2013年的EPS分别为1.6，2.02和2.55元，未来3年公司利润复合增长率为48%，我们认为合理申购价为：36.8-40元。

　　考虑公司所在的光伏行业可能在未来出现增长加速的情况，我们认为公司上市以后合理的估值水平应该在28-30倍PE，上市后合理价格为：44.8-48元。

　　风险提示：

　　光伏市场受到各国政策抑制，需求锐减；硅片供给过剩致价格下跌过快，下游产业对于设备需求减少。

　　

(作者:周励谦)