九牧王：业绩符合预期 毛利率和销售费用率下降

　　2011年上半年业绩符合预期

　　公司上半年实现营业总收入9.64亿元，同比增长31.02%；主要原因是：（1）公司加强营销渠道的建设，网点增速达15%；（2）产品结构进一步多元化，夹克、衬衫等上装收入增长较快、占比提高；（3）随着品牌知名度、美誉度、忠诚度及终端运营管理能力的提升，平均单店业绩稳步提升，上半年直营满1年的单店收入同比增长20%。（4）

　　收入增长中，产品数量+15%、价格+15%；（5）从地区看，公司的销售市场目前仍主要集中在华东、中南及华北地区，收入占比在76%左右；东北区收入增长最快；（6）从渠道看，加盟收入增35%、直营渠道增26%。

　　归属上市公司股东净利润2.35亿元，同比增长42.39%，摊薄后每股收益0.41元，符合市场预期。上半年净利润增速高于收入增速，得益于销售费用率大幅降低。

　　毛利率降低，销售费用率大幅下降毛利率情况：公司上半年整体毛利率同比降0.88个百分点至56.46%，主要因为加盟渠道占比提升（一级加盟商收入占比从8.4%升到16.4%，特别是在新疆、安徽、河北等省加盟渠道扩张猛增）导致。预计未来加盟占比保持上升态势，但公司会同时提升直营回款毛利率以抵消加盟的摊薄作用，整体毛利率将保持稳定。

　　期间费用情况：公司上半年销售费用率大幅下降

　　4.33个百分点至20.35%，主要因为广告费用同比降低2592万（vs去年同期有针对世界杯的宣传），预计广告费未来会稳步回升至收入的4-5%；管理费用率升1.75个百分点至7.36%，部分因为公司内部对营销等职能部门的重新梳理，把销售费用中的部分人工划分到管理费用。

　　存货：上半年存货控制良好，较年初降0.1%达4.5亿元。存货周转192天，未来对标百丽还有提升空间。

　　上半年外延扩张稳步推进，下半年继续推进内部管理，“买入”评级

　　上半年公司终端扩张稳扎稳打，同比增365个达到2867个，比10年年底增157个（其中直营27个、加盟130个），大部分新增店在二三线城市。未来公司将加大西南、西北及东北地区的市场开拓力度，提高其市场占有率。

　　2011年下半年，为了保证公司发展目标的实现，将继续做好以下工作：（1）加大渠道建设和拓展，在巩固一级城市的同时继续加强二三级城市拓展；（2）持续提升店铺运营效率，强化终端运营管理能力，开展零售运营体系标准化建设，并确保终端培训到位、督导管理到位；（3）加强公司的商品设计和研发能力，建立“原料差异化、版型多样化和设计国际化”的商品领先地位；（4）完善快速反应的供应链体系，优化供应链管理，提升供应链快速反应能力；（5）加强公司战略管理和组织发展，保证公司战略执行到位、绩效管理到位。

　　考虑公司差异化的产品定位，相对同业其他公司较高的直营占比，未来确定的外延扩张，预计未来三年净利润复合增速达30%，2011-2013年摊薄后EPS分别为0.88、1.16和1.37元，首次评级给予“买入”。

　　

(作者:李婕)