华域汽车：盈利水平符合预期

　　事件：华域汽车公布2011年半年报，报告期内，公司实现营业收入260.34亿元，同比增长27.5%，实现归属于上市公司股东的净利润15.53亿元，同比增长26%，折合每股收益0.60元。其中，2季度，公司实现营业收入130.07亿元，同比增长13.5%，归属于上市公司股东净利润7.72亿元，同比增幅为20.7%。

　　公司上半年整体盈利水平符合预期。上半年，公司销售收入同比增长了27.5%，销售毛利率为16.1%，比去年同期微幅上升了0.4个百分点。

　　按合并报表口径，上半年公司实现净利润27.96亿元，同比增长30.11%，虽然今年以来整个汽车行业景气程度下滑，而且去年同期高基数较高，但是公司盈利水平仍然维持了高速增长的态势，充分显示了公司较强的盈利能力。

　　公司2季度的盈利水平逊于1季度。相对于其他大规模的汽车零部件公司和下游整车市场的销量增速，公司上半年的盈利增长情况还是相当不错的，但是，公司2季度的盈利情况逊于1季度。公司一季度实现营业收入130.27亿元，同比增长32.1%。与一季度相比，公司二季度销售收入的同比增速下降了近9个百分点至23.2%，收入为130.07亿元，同时毛利率水平也从一季度的16.3%下滑到了15.9%。从净利润水平来看，二季度公司净利润为7.72亿元，同比增长22%，低于一季度38.9%的同比增幅。我们认为，公司二季度盈利增速相比一季度有所下滑，主要是因为二季度下游汽车整车市场销售趋淡，库存上升，新车产量增速下降，导致了公司的并表子公司的销售收入以及毛利率水平都出现了不同程度的下滑；公司的合营、联营零部件公司在2季度的盈利表现也相对疲软，只贡献投资收益3.93亿元，相比去年同期出现了3.64%的下滑。

　　下游整车企业销量逆势快速增长是公司上半年盈利能以较快的速度增长的主要原因。虽然2011年以来受到宏观经济增速放缓，汽车消费刺激政策退出的等多重因素的影响，国内乘用车市场销量增幅明显收窄，但是公司旗下汽车零部件企业主要服务的上海大众、上海通用凭借其强劲的产品竞争力以及丰富的产品线，销量表现依然出色，根据中汽协数据统计，11年上半年，上海大众整车销量为576815辆，同比增长28%；上海通用整车销量592086辆，同比增长26%；公司上半年的销售收入增速、盈利增速和这两家企业的产品销量增速基本匹配。

　　投资评级。从我们跟踪的整车销量数据来看，虽然11年以来，行业景气程度有所下滑，但是6、7月的同比增速已回升至两位数，我们判断今年的4、5月份是全年行业景气度最低的阶段的概率非常高，下半年公司旗下零部件公司主要服务的上海大众和上海通用销量继续高增长的概率依然较高，并且未来三年的成长性有望依然好于行业。我们预计公司2011~2013年的EPS分别为1.31元，1.48元和1.77元，给予公司2011年12倍市盈率的估值水平，对应目标价15.72元，维持公司的买入评级。

　　风险因素。1）乘用车行业景气程度显著下降；2）上汽集团旗下整车销量增长大幅低于预期；3）公司对外业务拓展进度低于预期；4）原材料价格大幅上涨。

　　

(作者:秦绪文)