农业银行：信用成本维持高位 股改红利有望继续释放

　　2011年上半年业绩符合预期：

　　农行2011年上半年净利润同比增长45.4%至667亿，每股收益0.21元，符合业绩快报和我们的预期。

　　亮点：

　　存款余额比年初增长9.2%，在四大行中最快。活期存款占比仅下降0.3个百分点，仅次于工行。

　　手续费净收入同比增速为65.4%，为四大行中最快。

　　成本收入比大幅改善4.4个百分点至33.1%。

　　逾期贷款余额较年初下降4%，是四大行中唯一一家逾期贷款余额下降的银行。

　　负面：

　　净息差环比持平，仍未2.79%，主要是受四月份活期利率调整影响所致（对净息差的负面影响约为5bps）。

　　核心资本充足率下降25bps至9.36%，主要是由于农行已扣除了预计分派的股息。尽管核心资本充足率低于9.5%，管理层仍表示2012年年底之前进行股权融资的可能性较小。

　　发展趋势：

　　我们预计净息差保持稳定。管理层预计全年营业费用增速低于20%。

　　盈利预测调整：

　　我们维持农行盈利预测，2011/2012年每股收益分别为0.40/0.49元。

　　估值与建议：

　　农行是唯一一家实现逾期贷款环比下降的大银行。凭借这远超监管要求的贷存比（3.64%）、逾期贷款和不良贷款的巨大差异所带来的资产质量缓冲空间（不良贷款比逾期贷款多172bn），农行有望继续释放股改红利。目前农行A股交易于6.6倍2011年市盈率、1.31倍2011年市净率、5.3倍2012年市盈率、1.12倍2012年市净率。我们维持对农行A股的推荐评级，并重申其首选股组合地位。

　　

(作者:毛军华;罗景)