驰宏锌锗：中报低于预期 期待资源和产能继续扩张

　　上半年业绩低于预期：

　　驰宏锌锗2011年上半年实现收入28.5亿元，同比增长2.4%；归属母公司净利润1.86亿元，折合每股收益0.14元，同比上升18.1%，低于我们和市场预期（由于中报合并了新收购的三家公司，但一季度合并数据未公布，所以环比不可比）。上半年期间费用以及资产减值损失大幅增加是业绩低于预期的主要原因。

　　正面：

　　毛利率同比显著上升，上半年公司毛利率达到26.8%。同比上升5.6个百分点，主要原因是银、锗等副产品价格同比大幅上涨，其中上半年平均锗价同比上涨61%，平均银价同比上涨100%。

　　负面：

　　1）铅锌产量同比下降，上半年公司铅锌总产量为14.6万吨，同比下降76.1%，主要原因是会泽老厂逐步停产所致。

　　2）资产减值损失大幅增加，由于会泽老厂停产，公司上半年计提资产减值损失5837万，同比增加510%。

　　2）财务费用同比增加110%达1.4亿元，主要原因是公司利息支出以及汇兑损失增加。

　　发展趋势：

　　资源和产能扩张依然长期看点。上半年公司通过收购三家铅锌企业增加铅锌储量42%，公司总资源储量达到440万吨。公司还在内蒙、加拿大等实施多个项目，铅锌储量将进一步增加。同时，公司拟收购金欣矿业，收购成功后，公司将增加钼权益储量57.3万吨，正式进军钼行业。产量方面，随着会泽技改项目的投产，公司铅锌产量将稳中有升。长期看，十二五期间公司冶炼产能目标为100万吨，相比现在产能增加72万吨（+157%）；此外，公司还将加强尾矿综合回收和产品深加工力度，为业绩增长带来补充。因此，我们看好公司的中长期发展。

　　估值与建议：

　　由于公司上半年业绩低于预期，我们下调2011/ 2012年每股收益至0.33 /0.52元，对应的市盈率为64/41倍。我们认为短期全球经济不容乐观，铅锌价格维持震荡，股价缺乏上涨催化剂，但我们看好公司中长期资源及产能的扩张，维持审慎推荐的评级。建议大家耐心等待中期“宏观窗口”的逐步打开，择机参与中期反弹。

　　风险：铅锌价格大幅下跌，资源与产能扩产进度慢于预期。

　　

(作者:蔡宏宇)