中国石化：炼油亏损好于预期 化工依然景气

　　1．事件

　　公司发布2011年半年报，实现营业收入12169亿元，同比增长31.7%；归属于上市公司股东净利润411.74亿元，同比增长11.9%；全面摊薄每股收益0.46元，略高于我们预期，大大超出市场预期。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）、炼油亏损幅度小于预期，预计9月份扭亏

　　公司炼油业务从3月份开始亏损，1季度总体为微亏，亏损幅度仅为每桶亏损约0.2美元；受利比亚局势、美元贬值、金融因素等影响，原油价格特别是布伦特油价从2月份开始快速上涨至5月份最高的126美元/桶，而国内成品油价格自4月份之后一直没有上调，由此炼油亏损幅度一路扩大；公司二季度炼油亏损幅度约为每桶亏损4.5美元，还是好于预期。考虑到5月份进口原油到7月份消化完毕，7月份之后炼油盈利将迎来拐点；目前国内炼油盈亏平衡点在Brent每桶110美元左右，我们预计9月份公司炼油业务能扭亏。

　　（二）、化工板块盈利环比有所回落，但总体依然景气

　　二季度受原油价格高位的成本压力，公司化工板块盈利有所回落，2季度吨乙烯盈利为2924元/吨，单季度盈利水平仅次于今年1季度和2009年2季度。上半年总体3259元/吨的盈利水平创近年来的半年度新高，半年的盈利超过十年来除了2004年和2006年以外的其他年份化工板块的全年盈利。我们认为公司化工业务在原油价格如此高位的情况下如此成绩，充分反映了我们在《拥抱新一轮石化行业景气周期》行业深度报告中指出的目前正处于新一轮石化景气周期上升期的判断，也与公司近年来调整产品结构的努力也是分不开；公司从去年下半年开始逐步退出尿素产品、与此同时提高合成树脂专用料和差别化纤维等高端产品的比例，增强了该板块的经济效益。

　　（三）、成品油销售盈利水平进一步提高

　　公司上半年成品油总经销量同比增长约10%，吨油销售盈利水平提高至261元/吨，其中2季度更是达275元/吨，我们认为主要有2方面原因：（1）公司加大零售比重；（2）非油品业务的快速增长。公司上半年成品油销售的零售比重接近67%，仅次于近年来的2008年；上半年非油品业务收入接近30亿，同比增长约50%，这块业务还将保持快速增长。

　　（四）、上游勘探开发受益油气上涨

　　公司上游板块尽管由于安哥拉油气区块检修、产量大幅下滑使得上半年原油产量下降约5%，但天然气产量得益于普光气田增产而增长约25%；上半年，原油实现价格受益国际原油价格上涨而增长至95美元/桶左右，天然气实现价格由于价格较高的普光气比重提升而上涨约20%至1280元/千立方；公司上游板块上半年同比增长超50%。

　　3.投资建议

　　我们预计中石化2011-2012年EPS分别为0.95元和1.08元，目前11年动态PE不到8倍，具有明显的估值优势和良好的安全边际，维持“推荐”评级，合理价值区间为11-12元。

　　

(作者:裘孝锋)