汉森制药：2011 年半年度报告点评

　　公司主要经营数据：公司上半年实现营业收入1.76亿元，同比增长16.23%；营业成本为4275万元，同比增长17.94%，毛利率为75.67%，去年同期为76.02%，基本保持稳定；三费合计为9445万元，同比增长19.06%，其中增长较快的是销售费用，今年上半年为8956.97万元，同比增长27.78%。公司上半年净利润为2936.96万元，同比降低9.61%，对应EPS为0.198元，扣除非经常性损益后的净利润为2893万元，同比增长7.66%，对应EPS为0.195元。

　　公司主营业务稳定增长：公司主要产品为四磨汤口服液，分为六支、八支与十支装三种规格，其中六支装与八支装为非处方药，十支装为处方药。其中销售最好的规格为八支装，在上半年销售收入中占比达到40%。公司的四磨汤口服液上半年销售收入合计为1.24亿元，在销售收入中占比为70.31%。

　　成本控制情况良好：公司主要产品四磨汤口服液的主要原材料为木香、枳壳、槟榔、乌药。这些中药材的价格在上半年均有比较明显的涨幅，但公司在成本方面仍基本保持在与去年持平的水平之上。公司的八支装与六支装四磨汤口服液的毛利率去年同期相比，还有小幅提升，仅有十支装的四磨汤口服液毛利率下降0.22%。

　　公司费用增长情况：公司的销售费用在近两年增长速度较快，销售费用率也维持在较高的水平之上，2011年上半年为50.97%。

　　较去年同期增加了4.6%。我们认为增加的主要原因是公司在去年开始对销售队伍进行“扩建”，用来保证公司新产能达产后的销售。

　　公司短期发展限制：公司目前面临的最大问题是公司产能问题。

　　公司在2010年的产能利用率已经超过100%，达到了140%左右的水平。公司在这种背景下只能通过对产品的生产结构进行调整以提高高盈利能力产品的生产量，但考虑到药品的特殊性，其生产活动不能中止，否者会给公司的销售带来巨大负面影响，所以我们认为公司现阶段仅能通过结构性调整来取得一定的增长，而这种增长对于公司成长的推动是有限的。

　　结论：

　　我们认为公司上半年的经营情况基本符合我们前期的预期，净利润低于去年同期水平的主要原因是今年的各种补贴收入尚未到帐，扣除非经常性损益的净利润实现增长表明了公司经营情况正常。短期来看我们认为缺乏对于股价的刺激因素，长期来看，公司新产能将是主要的看点。

　　在公司业绩增长方面，我们认为公司受限于产能瓶颈，2011年与2012年的增速在5%—10%区间内，保持平稳增长。其中2012年存在超预期的可能，主要是募投项目产能提前达产。

　　公司估值?我们对公司2011年与2012年EPS的预测为0.51元和0.67元，2011年EPS对应现阶段股价的PE为46.55倍，处于较高水平之上，且近期缺乏对股价的刺激因素，但考虑到公司业绩增长的稳定性，我们给予公司“中性”评级。

　　

(作者:何畅;黄溪)