贵州茅台：大幅增长 略超预期

　　大幅增长，略超预期：贵州茅台发布中报，2011年上半年公司共生产茅台及系列酒基酒29，325吨，同比增长10.14%，实现营业收入84.88亿元，同比增长49.16%，净利润68.90亿元，每股收益5.20元，同比增长58.31%，略超市场的预期。由于自2009年8月开始实施消费税新政后，公司营业税附加率上升至13%，销售和管理费用率分别同比降低了1.48和1.99个百分点。我们注意到公司的预收账款比年初增加了1.96亿元，但比1季度减少了约15亿元。

　　高度茅台酒增长迅猛：2011年1-6月高度茅台酒销售额为84.88亿元，占白酒销售总额的86%，同比增长52.27%；低度茅台酒销售6.82亿元，同比增长了17.42%；系列酒6.55亿元，同比增长了52.02%。由此看来公司收入和利润的贡献主要源自高度茅台酒。我们注意到：尽管公司近几年也在想办法解决低度茅台酒特别是系列酒与高度茅台酒发展不平衡的问题，但似乎差距还是太大。

　　供不应求，量价齐升：2010年底公司宣布对茅台产品提价20%，即普通53度茅台的出厂价提高到619元，此次提价引起了舆论和媒体的口诛笔伐，但从市场终端反映的情况来看，茅台酒缺货的现象仍很普遍。有些地区的终端价格高达1500-1700元。一批价甚至已经涨到1300元左右，与出厂价的价差约600元，渠道价格健康顺畅。尽管茅台经过近几年的扩产和技改已经进入产能释放期。按照产能计算，2011年公司的销量可以达到约15000吨，但考虑到公司2011年仍将坚持其“饥饿营销”的价格策略，预计公司继续实行控量政策。年底提价预期强烈。

　　调高公司的盈利预测和投资评级：我们预计公司2011年茅台酒销量约为1.3万吨，增加近2000吨，由于去年底公司提价24%使全年受益，因此公司实现2011年的全年销售收入增长45%的目标基本无悬念。另外，根据公司“十二五”发展规划的新目标，未来几年的复合增长率将达到25%左右，因此我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为179亿元、243亿元和309亿元，增速分别为53%、35%和28%，对应当年的EPS分别为8.24元、10.95元和14.13元（摊薄后），动态市盈率分别为24、18和14倍，考虑到公司强大的品牌地位、以及未来几年的成长性，给予公司2012年28倍PE，6个月的目标价为274元，提升至买入-A的投资评级。

　　风险提示：除白酒行业激烈的市场竞争外，国家对于高端公务消费的管制以及社会舆论对茅台酒的销售以及提价或将形成一定的压力。

　　

(作者:李铁)