光明乳业：略低预期 下半年业绩改善可期待

　　销售费用率下降，主营业务收入增速高于行业平均，产品结构优势获消费任何。公司2011上半年销售费用率28.8%，低于2010年同期的30.6%，略高于2010年全年的28.5%。而公司报告期内主营业务收入增速近30%，高于行业平均，证明光明以新鲜为优势的产品结构和技术创新的差异化产品符合当前乳制品的消费趋势。具体来看，上海区内收入16.2亿，外地30.48亿，境外7.89亿，分别占比29.68%，56.03%，14.46%、其中上海区内收入同比增长33.52%，我们认为这与“随心订”新型送奶业务在上海的快速增长有极大关系。

　　毛利率同比下降导致营业利润出现下滑，所得税费用的大幅减少贡献了部分业绩，公司营业利润同比下滑32.68%，我们认为主要是由于毛利率相比去年同期下降近2个百分点造成的。其中原因包括1，原奶价格2011年上半年相比去年涨幅在15%左右，2，白糖等原材料价格今年不断上涨；3，上海的劳动力成本继续上升。所得税费用的大幅减少贡献了部分业绩。

　　经营性应收大幅增加部分导致公司报告期内经营性现金流减少2.08亿，公司盈利质量有待观察。与期初相比，公司2011年上半年经营性应收项目共计28.64亿，比期初增加6.6亿元，其中应收账款和存货分别增加2.74亿和4.02亿。与此同时，公司经营性应付2011年上半年共计26.64亿元，经营性营运资本约2亿元，公司的盈利能力有待观察。

　　我们认为公司全年完成股权激励目标仍可实现。公司2011年上半年实现营业总收入55.47亿元，完成全年收入的48.76％；扣除非经常性损益和激励成本后的净利润0.68亿元，完成全年净利润的29.82％；净资产回报率3.12％。我们认为随着公司高毛利产品酸奶的传统销售旺季三季度的到来以及差异化产品莫斯利安下半年由于节日增多带来的旺销，公司全年股权激励的目标仍可实现。

　　我们依然看好公司奶源及产品结构上的优势，随着我国消费者特别是一线城市乳品认知度的提高，公司的产品有望获得更多的青睐和溢价。维持公司增持评级，目标价10.5元，预测2011-2013年EPS分别为0.23，0.30，0.52元，建议长期投资者予以关注。

　　

(作者:施剑刚)