青岛啤酒：规模利润兼备的行业龙头

　　啤酒行业，从量变到质变：中国啤酒行业经过数年的高速增长后，目前处在稳定增长期，我们预计未来5年行业在数量上仍能维持5%左右的增速。更值得期待的是行业结构的提升带来的吨酒价格提高，一是普通啤酒纯生化；二是部分品牌高端化从美国的历史经验来看：只有行业集中度提高到一定程度后，啤酒价格尤其是企业的利润率才会有明显提高。美国啤酒行业CR4集中度达到85%之前，税前利润率基本在9%以下，在1996年之后，伴随着其集中度提高到90%左右的是行业利润率提高到12%以上。我们预计在未来5年中国啤酒行业或将决定最后的座次排名，2017年，我国啤酒行业CR4将达到89.5%，行业集中度接近美国，届时行业利润率水平也将明显提高竞争初期的规模可能较利润更重要：美国Anheuser-Busch前期重规模轻利润的做法最终使其牢牢占据行业第一，我们发现青啤近年战略有所调整，其更注重市场占有率的做法也契合了我们对啤酒行业判断，青岛啤酒“1+3”品牌策略和"双轮驱动"战略受益行业升级：一方面主品牌定位高端、毛利率较高，是消费者认可度最高的啤酒品牌，以此主攻中高端市场将保障公司利润；另一方面3大二线品牌今年加强营销力度，增速明显高于前几年，未来公司将依靠二线品牌抢夺市场，通过自建、收购扩大公司产能和规模，提高市占率，最终实现数量、价格和利润的提升。

　　估值与投资建议

　　我们预计公司在2011 - 2013年可实现EPS分别为1.39、1. 61、1.87元。

　　我们看好公司的长期前景：1）在啤酒行业集中度进一步提高后，行业整体尤其是龙头企业的利润率将逐步提高；2）公司较早的进入高端市场，随着消费升级，未来主品牌和纯生等高端品种的销量占比将继续提高，从而提升盈利水平。通过中美行业比较，我们认为目前阶段公司规模比利润更重要，故按照2.5倍PS计算出公司合理股价为45元，对应2011、2012年的PE分别为32、28倍，上调公司评级至买入。

　　风险提示：销量增速低于预期风险；食品安全问题

　　

(作者:徐卫)