江铃汽车：艰难期即将过去 估值具备吸引力

　　经济低迷拖累近期轻型商用车销量。公司中高端产品主要销售给中小企业及个体户，宏观经济收紧是的中小企业率先受到冲击，使得用户取消或者推迟采购行为，行业销量呈现低迷。展望未来，公司需求复苏有赖于中小企业资金链及经营状况好转。

　　全顺产品竞争力持续提升，市场份额稳步增加。尽管行业销量略显低迷，并且上汽、江淮以及东风等持续进入高端轻客领域，公司仍凭一体化产业链带来的技术及成本优势，以及全顺品牌的全球影响力和公司领先的管理能力实现份额的持续提升。2011年1～9月，公司轻客销量同比增长13.9%至4.38万辆，高于行业的13.2%。

　　轻卡产品覆盖中端市场取得较好效果。今年以来，公司顺达产品销售状况相对较好，向中端市场推进取得较好成果，2011年1～9月，公司轻卡合计销售5.37万辆，同比增长5.9%，好于行业的-5.3%。2012年，公司还将推出N800宽体中卡，完善产品结构，实现份额提升。受益于物流行业的快速发展，中高端轻型商用车需求在国内有较大的成长空间。

　　小蓝基地立足长远，近期折旧压力可以消化。小蓝基地预计在2013年投产，形成20万年产能（包含全顺老工厂6万台产能搬迁），预计在2013～2015年公司将通过新产品投放来满足产能规模，届时销量及利润率将持续提升，打开成长空间。2012年，公司有部分在建工程将转固，但投资主要集中在厂房和土地，当期折旧较小，预计未来两年因小蓝基地投产带来折旧压力仍会被销量增长带来规模效应消化，利润率将维持稳定。

　　估值与建议：

　　我们下调公司2011/2012年盈利预测至每股2.10元和2.54元，目前股价对应2011/2012年市盈率分别为9.4倍和7.8倍，估值处于行业中端；我们依旧看好中高端轻型商用车市场的成长空间，公司管理水平突出，盈利相对稳健，并且小蓝基地投产后福特车型导入有望打开成长空间，维持审慎推荐评级。

　　

(作者:陈鹏扬;郑栋;张涵一)