阳光电源：插上中国光伏装机加速的翅膀

　　公司是国内光伏逆变器的绝对龙头，未来将受益于国内光伏需求加速

　　光伏逆变器是公司的主要业务，2010年光伏逆变器收入占比达到92%。

　　公司2010年的国内市场占有率高达42.8%，稳居市场第一。2008年至2010年公司营业收入年复合增长率超过144%，净利润复合增长率超过300%。

　　未来5年国内光伏新增装机需求复合增长率将有望超过50%，国内市场的加速和公司在行业的龙头地位将促使公司在未来继续成长。过去公两年司净利润率分别达到20%，25%，我们预计公司未来2-3年仍将保持高盈利能力，净利润水平将维持在25%左右。

　　公司产品具备成本优势，产品结构优化，毛利率水平高于市场平均值

　　公司光伏逆变器业务毛利率水平较高2008年至2010年3年的毛利水平分别为47.3%，50.7%和50.8%。公司不断优化产品结构提高高毛利的30kW以上逆变器产品的占比，其在光伏逆变器的销售收入占比由2008年的40%上升到2010年的80%，保证了公司毛利率的稳定，和国际巨头SMA相比，公司的毛利率水平也高出10个百分点。

　　稳步的扩产节奏和良好的产能利用率管理为今后发展奠定了基础

　　公司光伏逆变器的产能从08年的30MW逐步扩张到10年400MW，随着募投项目的顺利投产，公司光伏逆变器产能有望于2013年达到1500MW。

　　过去三年公司产能利用率维持在100%左右，几乎年年满产。我们保守预计，扩产达产后，公司未来2-3年的产能利用率也将维持在80%以上的高位。

　　估值与评级：

　　我们预测公司2011年至2013年的EPS分别为1.14，1.74和2.13元，未来3年公司利润复合增长率为30%，我们认为合理申购价为：38.76-41.04元。考虑公司所在的光伏行业可能在未来出现增长加速的情况，我们认为公司上市以后合理的估值水平应该在37-39倍PE，上市后合理价格为：

　　42.18-44.46元。

　　风险提示：

　　受到欧洲债务危机的影响，欧洲各国光伏策有可能转向，从而抑制需求。

　　中国光伏发电加速后，竞争者进入，光伏逆变器价格和毛利率水平不断下滑。

　　受到日本地震的影响，半导体元器件的供给制约，日系IGBT厂商的生产能力恢复的进度成为整个逆变器上游价格不确定性的重要风险因素。

　　

(作者:周励谦)